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港股里面养猪的企业有两家，一家万洲国际，不仅中国最大，还是全球最大，还有一家中粮肉食。
17年又隐隐透着猪周期下行通道的影子，这个背景下，万洲国际创了新高，而中粮肉食又跌到了过去的低位水平上。从股价看，4月份起走势分化非常明显。
万洲国际之前谈过了，今天就来谈中粮肉食这只猪。
✦ 混改带来新生机
中粮肉食成立于2002年，从事饲料生产、生猪养殖、屠宰、销售生鲜猪肉及肉制品，基本把猪产业链完全打通。
目前是中国第四大生猪养殖企业，在全国拥有47个生猪养殖场，2个屠宰加工工厂和2个肉制品加工工厂，旗下有“家佳康”和“万威客”两个核心品牌。
中粮肉食的爸爸是中粮集团，中粮集团这几年在搞混改，中粮肉食算是幸运的一批，基本完成了混改。14年公司引进了战略投资者KKR、霸菱亚洲投资基金、厚朴投资和博裕资本，中间发生过股权转让。目前的股东结构如下，其中明晖是中粮集团旗下的公司：
光看股权还不行，好比姚老板原来是万科第一大股东，董事会里一个说话的人都没有。
看中粮肉食的董事会成员组成，只有三位是来自中粮系，其他9位来自外部。中粮系的盈利情况一直是倍受诟病，引入点外部的“狼”，对投资者来说是件好事。
不仅引入了外部战略投资者，中粮肉食也搞了员工股权奖励计划，要获得股权就要做出点业绩出来。
所以，看上去，中粮肉食的混改做的还有模有样的。
不混改也确实没有办法，虽然说是中国第四大生猪养殖场，中粮肉食的盈利能力几乎不忍直视。
来看下中粮肉食与万洲国际、温氏股份的比较。即使在14年中期开始的将近两年的猪周期上行通道中，2015年中粮肉食的净利润率也仅仅2.98%，而温氏超过了10%，万洲下面的双汇也近10%，万洲因为财务费用净利润率较低，不过也比中粮肉食好。
中粮肉食表现这么糟糕，中粮集团是难辞其咎的，旗下业务重叠，渠道混乱，激励机制等都制约了中粮肉食的发展。又加上中粮集团这么庞杂，有限的资源也只能投放在营业能力较好的品牌上。
所以这番混改之后，倒给了中粮肉食新生的机会。
✦ 猪周期的迷人以及环保为大养殖场腾挪的空间
谈猪不得不谈猪周期，这三个字，无论是对养猪户还是对投资者，都有着非常迷人的魅力，又有着非常恐怖的杀伤力。
中国的生猪养殖格局目前仍然散养户非常多，大规模的养猪场市场占有率很低。散养户，无论是进入成本还是退出成本都不高，所以价格涨了，一窝蜂上产能，价格跌了，一窝蜂去产能。
猪是有生长时间的，由此形成了广为人知的“猪周期”。
回看过去十年，这个市场上大致是经历了三个猪周期。
不过有点不同的是，这轮猪周期里，散养户并没有随着价格的上扬而上产能，可以看到母猪存栏数目一直在下降，与价格趋势形成明显的分化。
这是不符合市场原理的，究其原因，是政府的有形之手进行的干预。
这个干预就是环保政策。从2014年1月起，政府对生猪养殖行业出台并实施了一系列严厉的环保法规。
总结一下，就是一句话：你们这些小规模的、无牌照的养殖都必须搬的搬、关的关。
环保政策的威力下面的数据可见一斑：2015年下半年福建禁养区撤除猪场就达1.3万家;浙江有些地区30%养殖户因环保政策退出;重庆涪陵区50%生猪饲养退出;农业部预计，在全国范围的中小养殖场清退潮中，仅2015年即有近500万散养户退出。
群众的力量是非常巨大的，这么多小散退出，大规模企业扩产能又不能飞起，这就导致了母猪存栏量持续下滑。
我们知道，对中国人来说，猪肉的需求基本上是非常稳定的，看2000年-2014年中国猪肉消费占肉类消费比例保持在65%左右，除了2007年高致病猪耳疫情，2011年“瘦肉精”事件影响外，基本保持稳定。
所以影响猪肉价格的主要是供给端，小养殖场退出，大养殖场来不及填上，一起推动这波猪肉价格走了一波非常长的周期，这波涨价甚至无视饲料价格的下跌。
当然，随着大企业的补产能以及饲料的持续下滑，猪肉价格也随之步入下行周期。
不过考虑到母猪存栏量继续停在一个非常低的水平上，短期内猪肉的下行空间有限。如果观察过去几年，会发现6月-9月猪肉价格上涨的趋势概率大。这主要是天气炎热，小猪成活率低以及生猪容易得病或者热死。
从数据上看，6月的猪肉价格已经反弹。参照老规矩，大概率猪肉价格会波动上涨。这是一个阶段性投资机会。
如果放长看，散户的退出，未来增加养殖产能的只有依靠大规模的养殖场。下图是中国养猪行业的规模化进程，年出栏500头以下的养殖场在不断减少，大规模的养猪场在上涨。现在上规模的养猪场占比约50%，而美国为98%。
环保的压力会继续推动这个行业的集中度提升。这个过程，将是大养猪场填补小养猪厂退出的空间，吃掉它们退出的利润。
这对目前排在全国第四的中粮肉食简直是一个黄金发展机会。对于有利润需求的战略投资者和有股权激励的管理层，怎么也不会放弃这个规模化养殖的黄金机会。
✦ 财务大幅改善
中粮肉食，就像它的爸爸中粮集团一样，过去盈利能力倍受诟病，IPO的时候也被市场指指点点，相当尴尬。
不过16年算是交出了一份漂亮的财报。
公司营收61.16亿，同比增长了30.9%。生物资产公允价值调整前的毛利率由9.3%提升至21.0%。
毛利率上升的主要原因一是猪价回升，另外是公司的营运效率提升，这主要体现在生猪养殖效率提升上以及其它三块业务的渠道优化上。
中粮肉食有四块业务，即生猪养殖、生鲜猪肉、肉制品及肉类进口业务。剔除分部间的影响，这四块业务的营收如下：
尽管生鲜猪肉贡献了最大比例的营收，不过主要利润是来自生猪养殖。
生猪养殖16年出栏量达到171.2万头，同比增长46.4%，这个增长速度快于2013年到2015的30%的复合增长率。出栏大猪头均重达104.4公斤，同比增加2.6公斤/头，公斤出栏成本同比下降9.6%。
从长时间来看，随着散户的退出，公司的产能有望加速扩张，这块业务规模将继续扩大。
其他三块业务，肉制品占比很小，利润改善很明显，肉类进口2016年实现了扭亏，也是一个亮点。这主要来自渠道的优化和业务模式的转变。可见，混改之后，中粮肉食的业务能力确实提升了。
生鲜猪肉这块虽然营收占了大头，但是并不赚钱。不过这块有个亮点是品牌业务的增长，206年品牌业务收入5.24亿，同比增长68%。品牌业务的终端数量达到4885个，同比增加13.9%。品牌业务有望未来成为一个带来利润的点，尽管目前占比还不高。
国内主要有热鲜肉、冷冻肉和冷鲜肉三种生肉制品。热鲜肉是非常传统的，半夜屠宰，清晨供应上市的新鲜肉。冷鲜肉在冷链环境下经历了较充分的解僵成熟过程，微生物系列受到抑制，肉质细嫩，滋味鲜美。
随着消费的升级，冷鲜肉占比逐步提升，15年占比提升至24.6%，不过较发达国家90%的比重仍偏低。另外消费升级也带来渠道上的变革，猪肉销售的主要渠道目前是农贸市场，但随着消费升级，超市、专卖店为代表的现代渠道将凭借贴近社区的优势成为主流。渠道的转变将加速冷鲜肉对热鲜肉的替代。
冷鲜肉相比热鲜肉，更看重品牌，并且溢价也比热鲜肉高，这块业务的增长有助于提升公司的盈利能力。
公司的费用改善趋势明显，三费都呈明显下滑趋势。
2016年实现净利润9.52亿，同比增长了530.8%。如果不考虑生物资产公允价值变动带来的收益，公司净利润为8.9亿，而去年公司亏损了1.92亿。
公司的现金流也改善明显，经营现金流大幅增加，达到13.52亿。另外公司的资产负债率也进一步下降。
✦ 结语
由于中粮肉食的主要利润来自生猪养殖，它较万洲国际更容易受到猪周期的影响。今年以来的价格走势已经基本反应了猪肉价格的下滑。
中粮肉食目前市值61亿，9.52亿的净利润对应静态PE6.4倍，即使不考虑生物资产公允价值变动带来的收益，中粮肉食的PE也只有6.9倍，远低于温氏(12.08倍)和万洲(15.08倍)。
阶段性看，在现在这个价位上，猪肉价格存在反弹的可能性大，这对养猪企业是一个股价催化。对中粮肉食来说，还存在一个估值修复，接近行业平均的动力。
长远来看，环保大棒将继续挤出散养户，为大养殖场腾挪空间。这有利于像中粮肉食这样的大养殖企业。在下一个猪周期里，给投资者带来更大的回报。
经过混改，中粮肉食引进了战略投资者，也给了员工股权奖励，这种机制下，中粮肉食的管理层不会放弃这个规模化养殖的黄金机会。
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