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复盘牧原,龙头有望迈向巨头


现代畜牧网 http://www.cvonet.com 2019/3/12 12:20:21 关注:333 评论: 我要投稿

报告要点

牧原股份上市仅5年时间,即成为农业行业中为数不多10倍股。通过对公司股价走势进行复盘,我们认为是好的赛道、公司精细化管理与低成本优势及战略思路清晰共同成就10倍股牧原股份。当下非洲猪瘟使得行业周期拐点到来同时,亦将倒逼行业向精细化管理升级,持续看好公司先发优势和长期成长潜力,重点推荐。

因素之一:好的赛道成就好的公司

公司选择了一个好的赛道——生猪养殖行业。主要体现在以下3点:1、生猪养殖行业规模足够大,市场空间达万亿规模;2、行业集中度较低,龙头公司仍有较大提升空间。温氏股份和牧原股份2018年市场份额分别为3.2%和1.6%,对比美国2017年行业龙头史密斯菲尔德市场份额达15%,成长空间较大;3、环保政策禁养叠加疫情产能出清,行业加速规模化。后期来看,非洲猪瘟倒逼行业升级,龙头企业的市场份额将进入加速提升阶段

因素之二:行业规模不经济使得公司竞争优势突出

行业规模不经济使得公司优势凸显。生猪养殖行业在达到一定规模以后,会呈现规模不经济性,即企业长期平均生产成本并不会随生产规模增长出现下降,而是呈现U型结构。我们认为,规模不经济的核心其实在于管理不精细,而牧原股份在规模做大的同时,通过管理精细化避免养殖成本溢出问题。这也使得公司在众多养殖企业中脱颖而出,成为自繁自养一体化养殖龙头

因素之三:成本优势铸就公司核心竞争力

成本优势是公司能够实现持续成长的核心竞争力。我们测算公司养殖完全成本仅11.35元/公斤(2017年),远低于行业平均水平。公司成本优势除养殖技术水平的领先外,还在于精细化管理,而实现精细化管理的根本原因即在于公司的文化、团队的年轻化专业化以及充分完善的激励机制。我们认为,上述条件皆需要较长时间积累。整体来看,公司的成本优势有望长期保持。

因素之四:战略定位明确助力公司做大做强

牧原股份战略定位明确。公司上市后专注于养殖主业,并通过资本市场助力进行产能扩张。2014-2018年公司出栏规模增幅达495%。非洲猪瘟发生以后,公司即将自身防疫体系升级作为重点战略目标。在原先防疫体系上,公司在饲料、运输、人员及其他媒介等方面针对非洲猪瘟传播途径建立有效防控措施。在当下疫情倒逼行业升级背景下,公司有望实现市场份额持续提升。

风险提示:

1.非洲猪瘟疫情扩散超出预期;

2.公司出栏量不达预期;

3.猪价上涨不达预期。

内页正文

复盘牧原股份,龙头有望迈向巨头

牧原股份上市仅5年时间,即成为农业行业中为数不多10倍股。我们也是对牧原股份上市以来的股价走势进行复盘,深入研究其成就十倍股的原因。

从公司股价以及行业猪价的复盘情况来看,我们认为是好的赛道、公司精细化管理与低成本优势及战略思路清晰共同成就了10倍股牧原股份:

1、上市初期(2014.1-2015.7):周期拐点到来使得牧原股份快速成长。牧原上市于2014年1月,正为生猪养殖行业最为低迷的时期,从2014年4月起,生猪行业的底部出现,周期拐点的逻辑逐步清晰,此阶段牧原即开启了首轮上涨,涨幅达85%。虽然此后二次探底阶段公司股价稍有回调,但在周期反转时期,猪价上涨再次带动股价上涨,最大涨幅达146%。此阶段牧原股份累积涨幅达365%;

2、公司高成长阶段(2015.8-2017.12):此阶段行业猪价在达到顶部后开始逐步回落,最大跌幅达39%,但公司股价未出现明显调整,2016年猪价下行时期公司股价跌幅仅0.4%,且2017年在猪价基本保持平稳背景下,公司股价涨幅达132%,核心原因即为公司进入快速成长阶段,产能大幅释放。2016-2017年公司出栏量增速分别达62%和132%,此阶段公司股价累计涨幅达62%;

3、行业周期探底及拐点再次来临时期(2018.1-2019.2):此阶段行业周期再次探底,猪价跌幅幅度达35%,使得公司股价也出现调整,区间最大跌幅达41%,但公司出栏量仍保持快速增长,2018年出栏1101万头,同比增长52%。2018.8月以后,由于非洲猪瘟疫情的发生,使得行业产能开始逐步去化,拐点逻辑逐步清晰,公司股价再次开启上涨,涨幅达125%。

因素之一:好的赛道成就好的公司

公司选择了一个好的赛道——生猪养殖行业。主要体现在以下3点:

1、行业规模足够大,市场空间达万亿规模

从生猪出栏量来看,2018年,中国生猪出栏量达7.02亿头,为全球最大生猪生产国;从市场规模来看,生猪养殖行业市场规模近年来基本保持近万亿左右水平,为农业行业中市场规模中最大的子行业。

2、行业集中度较低,龙头有较大提升空间

当前生猪养殖行业的市场规模集中度较低,规模化率仅55%左右,万头猪场出栏占比仅16%,且龙头的市场份额更低,温氏股份和牧原股份2018年市场份额分别仅为3.2%和1.6%,行业前十集中度仅不到7%。而对比美国,行业龙头史密斯菲尔德2017年市场份额已经达到了15%。长期来看,国内优质龙头企业拥有较大成长空间;

从长期来看,规模化是生猪养殖行业的长期发展趋势。2007~2016年,生猪养殖行业的规模化率从22%提高到55%,规模养殖场相对散养户的超额利润从59元/头增加到250元/头,我们认为,养殖场规模化水平的提高一方面促进养殖效率的提升,另一方面也提升了企业的议价能力。随着大型养殖企业出栏量的逐年增加,生猪养殖行业的集中度有望进一步提升,在整体行业规模维持相对稳定的背景下,具有成本优势的企业有望不断提升市场占有率,从而实现公司的长远发展。

3、环保政策禁养叠加非洲猪瘟疫情出清,行业进入加速规模化阶段

当下行业正处于加速规模化阶段,具体来说:

a、环保方面,政府对于养殖行业环保监管愈发严格,环保高压或将常态化。2016、2017年连续两年一号文件均提出优化养殖产能布局,加强畜禽养殖污染监管。2017年以来国务院亦发文明确规定2017年底各地区要依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户,且2018年环保督查持续加严,对于禁养区养殖产能的关停仍在持续。在环保后期或将呈现高压的背景下,散养户产能预计将持续清退;

b、非洲猪瘟将使得主产区散养户产能加速出清。在非洲猪瘟爆发的背景下,由于自身防疫体系以及有效措施的缺乏,传统的小规模、开放式的生产方式面对非洲猪瘟难以具备抵抗力,散户感染疫情的风险远高于大型养殖企业。在此背景下,行业产能加速优胜劣汰,倒逼行业升级,散户产能或将呈现加速出清的态势。

在集中度快速提升的背景下,生猪养殖行业有望形成强者恒强的竞争格局,具有成本优势以及管理严格的企业有望在行业竞争中独占鳌头,迎来市场份额的持续提升。

因素之二:行业规模不经济使公司竞争优势突出

生猪养殖行业在达到一定规模以后,其会呈现出规模不经济的特点,即其长期平均生产成本并不会一定随着规模的增长而出现下降,而是呈现一个U型的结构。核心原因即在于:在出栏规模达到一定量级以后,公司出栏量规模增长带来的协调和管理成本大于规模专业化带来成本的降低。具体来说:在出栏规模达到一定量级以后,由于原材料玉米豆粕价格相对刚性,规模化优势带来的集中采购成本下降有限,且人均养殖效率的提升也进入瓶颈。但由于生猪养殖行业需要精细化管理,企业内部的管理和协调成本大幅上升,此阶段高于规模化优势带来的成本下降,因此使得整体综合成本呈现上升的趋势。

规模不经济的核心在于其实在于管理水平不精细,而牧原股份由于其精细的管理水平,在做大规模的同时,避免了成本的溢出,这也使得公司在众多规模化养殖企业中脱颖而出,成为自繁自养一体化养殖的龙头。具体来说:

1、牧原股份由于其大规模自繁自养一体化模式,设备专业化及自动化带来的成本下降更大,人均养殖效率更高,使得最适出栏规模远大于行业平均水平。育肥阶段公司员工平均养殖规模达4000头以上,为公司加农户模式的8倍;

2、公司管理水平高,对于生产各流程阶段实施精细化管理。公司设定精细化的管理流程,对于员工工作流程细化到每半小时,同时将ERP系统与生产系统的数据接口打通,实时观测养殖各方面指标,将员工绩效与指标相挂钩,充分调动员工工作积极性。

因素之三:成本优势铸就公司核心竞争力

我们认为,成本优势是公司能够实现持续成长的核心竞争力,也是核心壁垒。公司成本优势主要为原材料成本优势及人工成本优势。原材料成本优势的背后核心即在于公司养殖技术的领先,而人工成本优势则是公司大规模一体化生产叠加精细化管理后的最终反应。我们判断,由于育种技术以及精细化配方带来的养殖技术的优势短时间难以被追赶,且规模一体化的生产模式除资金壁垒外对于猪舍设计及管理水平均有较高要求,需要长时间积累。整体上公司的成本优势将长时间维持。

且长期来看,公司未来生产成本有望继续下行。生产方面,公司近年来加大研发投入,成立项目攻关小组,如料肉比、存活率攻关,保育费增重成本等,对于生产环节的进一步优化;管理方面,公司目前正逐步期建立完善生产部的管理考核体系,并通过人才培养基地培养高素质管理人才,并通过标准化建设,编制员工手册,提高整体的专业素质,提高人均效率。

成本优势之一:精选核心种猪群,降低单头仔猪成本

公司2010年即入选国家首批核心育种场,经过多年发展目前已搭建起完善的生猪育种及种猪扩繁体系,保证了公司种猪生产基因的持续优化。在育种方面:公司按系谱档案和遗传性状测定记录等数据,利用GPS软件确定同一品种的曾祖代核心种猪的最佳选配方案,并甄选性能特别优异的选留为后备曾祖代种猪,性能优异的选育为后备祖代种母猪,并分别做好标识和系谱记录;在种猪扩繁上面:公司同样先确定祖代种母猪与另一品种的种公猪的最佳配种方案,通过人工授精方式完成配种,繁殖二元猪,其中二元母猪在育肥阶段,做一次性能测定,利用BLUP法选择性能优异的作为后备二元母猪,保证商品猪环节养殖效率的最优化,并此数据也向核心育种场反馈,以验证纯种猪的选育效果。在此体系下,公司核心种猪将获得更好的遗传进展,为种猪扩繁和商品猪生产提供更好的基因。

在精选的种猪群下,公司长白系原种猪头胎的产仔数即可达12.14,断奶数达10.99,按每年繁育2.2胎计算,年可提供断奶仔猪数达24头,远高于当前行业平均水平18.5。高PSY水平也使得公司单头仔猪的生产成本低于行业平均水平,若按母猪每年3600元的饲料成本计算,牧原股份的仔猪摊销成本仅150元/头,低于行业平均45元/头。从毛利率情况来看,公司仔猪业务的毛利率也远高于行业平均水平。2016年公司的仔猪业务毛利率达56.43%,高出行业平均6.7个百分点。

成本优势之二:自配精细化配方,提高饲料转化率

公司通过自研的饲料配方技术实现了生猪喂养的精细化管理,提高饲料转化率,使得饲料成本大幅降低。主要体现在两个方面:1、公司针对不同品种、不同类型、不同生长阶段生猪建立对应的动态营养模型,制定精细化的饲料配方,公司研发的“早期断奶的乳猪用饲料组合”更是获得国家专利,精细化的饲料配方充分发挥猪群的生长潜力,有效降低了料肉比;2、公司结合河南小麦主产区特点,因地制宜研制“小麦+豆粕”型饲料配方技术,有效降低饲料成本。2010-2013年公司单程料肉比平均仅为2.71,而散养生猪的平均料肉比高达3.04,和规模养殖生猪的平均水平达3.08。此外,公司由于大规模集中采购,其原材料采购成本也低于行业平均水平,2014-2017,公司玉米采购平均价格1.93元/公斤,较河南当地玉米市场价格2.03元/公斤低4.6%。

成本优势之三:规模化生产叠加精细化管理,人工成本优势显著

公司单场的生产规模在行业内处于领先地位,子公司产能均在20万头以上。大规模单场的养殖方式不仅具有一定的资金壁垒,同时对于猪舍的设计和猪场的管理水平均有较高的要求。公司深耕于养殖行业20多年,在规模化养殖方面已构建起一套完善管理体系,具体来看:1、先进的猪舍设计为生猪提供了舒适健康的生长环境,叠加自动化配料系统,有效降低了人工投入,使得劳动效率大幅提高;2、公司设定精细化的管理流程,对于员工工作流程细化到每半小时,同时将ERP系统与生产系统的数据接口打通,实时观测养殖各方面指标,将员工绩效与指标相挂钩,充分调动员工工作积极性。

我们认为,牧原股份能够实现精细化管理的原因同公司文化、团队年轻化专业化以及公司充分的激励机制是分不开的。具体来说,公司文化方面公司倡导“让员工与公司一同成长”,给予员工培训学习,历练成长的机会,科学的规划员工的前途与未来;团队方面,公司近年来加大了应届毕业生招聘力度, 2017年公司本科学历员工已超过4000人,占比接近17%,且公司员工年龄结构也偏年轻化,2015年45岁以下占比即接近90%,且预计近年来30岁以下员工占比仍在持续提升;激励方面,公司上市以来先后进行3次员工持股计划,覆盖员工人数超5700人,规模达2亿股,按目前市值计算人均持股市值达162万元。充分的激励机制使得公司员工工作积极性较高,保证了公司高效的生产水平。

因素之四:战略定位明确助力公司做大做强

公司是目前上市企业唯一专注生猪养殖产业的养殖股,上市后,公司积极通过资本市场助力,做大做强生猪养殖产业,5年出栏规模增幅达495%。而在非洲猪瘟发生以后,公司即将防疫体系升级作为重点战略目标,降低疫情感染的概率。我们认为,在当下非洲猪瘟疫情倒逼行业升级的背景下,公司有望实现市场份额的持续提升。

专注养殖,资本助力做大做强生猪养殖产业

上市后,公司积极通过资本市场助力,做大做强生猪养殖产业。公司养殖规模从2014年年出栏185万头增长至2018年1101万头,5年增幅达495%。公司先后进行3次定增(1次预案)以及一次优先股发行,合计募集资金115.53亿(包含近期50亿预案),合计计划建设产能达972.5万头(包含上市募集资金投建80万头产能)。同时公司通过债券融资规模也达94亿元,使得公司产能进一步加速扩张。

在融资的帮助下,公司近年来的资本开支持续增长,2015-2017年资本开支分别达18、43.6和63.8亿元,2018年前三季度资本开支达34亿元。上市以来公司累计资本开支达166.8亿元,按年头均出栏固定资产投入约1000元计算,全部达产后折合出栏产能接近1700万头。随着新建产能的逐步投产,预计公司未来出栏规模仍将保持快速增长。

防疫体系升级为当下重点战略目标

由于非洲猪瘟的传染途径较多,原料、运输及人员方面均可成为传染途径,屠宰厂由于卸猪台和各来源车辆的交叉,不能够点对点和专车专用,难以保证有效消毒和隔离静置时间;而饲料厂则由于猪场运料车、被污染的原料车和各种被污染的物料及人员的交叉接触,也具备较高的安全风险。整体来看,传统的小规模、开放式的生产方式在面临非洲猪瘟疫情时毫无抵抗力,倒逼行业进行产业升级。

在非洲猪瘟疫情爆发的当下,牧原股份将防疫体系升级作为重点战略目标,降低疫情感染概率。公司在原先防疫基础之上,针对非洲猪瘟疫情的特殊性,加强防疫措施,主要有以下几个方面:1、饲料方面,公司对于饲料原料严加把控,对所有玉米实施烘干灭菌,且饲料运输车不进场,实施到场中转,从源头上减少非洲猪瘟感染概率;2、运输方面,公司建立洗消中心,在销售时对于拉猪车都进行洗消烘干消毒措施,且在养殖场场内及场间转猪时,也通过空气过滤车以及烘干封闭的途径进行运转,防止交叉感染;3、人员方面,公司对于外来务工及归厂人员设立专门监管,进场必须进行隔离检疫消毒,且生产物品也设置隔离间,确保没有人员带毒入场;此外,公司也实行全封闭生产,灭鼠驱猫,减少蚊蝇鸟类飞虫感染概率,总体上保证生产环境的安全性。我们认为,在健全的防疫体系措施下,公司有望实现市场份额的持续提升。

证券研究报告:生猪养殖专题系列之三:复盘牧原股份,龙头有望走向巨头

对外发布时间:2019年3月11日

研究报告评级:看好“维持”评级

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息:

陈 佳SAC编号:S0490513080003 邮箱:chenjia2@cjsc.com.cn 联系方式:(8621)61118733

余 昌SAC编号:S0490517030001 邮箱:yuchang1@cjsc.com.cn 联系方式:(8621)61118733

评级说明及声明

评级说明

行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相对表现弱于市场。

公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。

文章来源:长江证券研究所     文章编辑:一米优讯     
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