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本报告导读
公司通过扩大黄羽鸡、生猪养殖产能，与周期形成共振，同时应用新养殖模式和管理体系优化养殖流程，公司畜禽养殖快速发展迎来新机遇。
投资要点
首次覆盖给予增持评级。我们预计公司2018-2020年EPS为3.22元、4.05元和5.43元，通过采用绝对估值法和相对估值两种方法对公司进行估值，我们给予公司目标价97.2元，对应19年24倍PE。
我们认为随着行业景气周期的到来，以及公司新建产能的逐步落地，2019年将是立华股份业绩高斜率增长的一年，同时根据公司产能建设部署，后续几年公司鸡、猪出栏量将快速阶段。
行业层面：黄鸡价格稳中有升，猪价反转已在路上。目前黄鸡行业供给相对稳定，温氏和立华两龙头市场份额占比达27.7%，行业分散但自律性高，因此供给稳定;需求方面：一方面黄鸡向北方逐步扩张，另一方面通过关闭活禽交易市场、接种H5+H7疫苗等方式，禽流感爆发频率大幅下滑，需求开始缓慢提升。生猪养殖方面，受非洲猪瘟、环保影响，生猪养殖产能大幅去化，猪价反转已来，未来公司生猪有望迎来量价齐升的格局。
公司层面：进入量价齐升的最美好时代。一方面公司通过内生增长及IPO来建设黄羽肉鸡和生猪养殖项目，推动公司产能扩张。另一方面通过优化产品结构、提升产业链效率、优化养殖模式来保障公司成本优势。预计公司2019-2020年黄鸡出栏量2.85亿只和3.05亿只;公司2019-2020年生猪出栏量55万头和75万头，公司将迎来量价齐升的最美时代。
核心风险
黄鸡及生猪价格涨幅不及预期，成本快速上涨。
财务信息
正文
1
立华股份是一家高成长畜禽养殖公司
江苏立华是一家集科研、生产、贸易于一身、以优质草鸡养殖为主导产业的一体化农业企业，下设全资或控股子公司22家，分别位于江苏、安徽、浙江、山东、广东、河南、四川、湖南等地。2013年新增养猪板块，未来将成为公司新的利润增长点。
公司主营业务为肉鸡养殖。公司的主营产品为商品代黄羽肉鸡活鸡、商品猪活猪以及活鹅等，主要销售给个人中间商(鸡贩、猪贩)、屠宰场、食品加工企业等，最终通过批发市场、农贸市场以及商超等途径供应消费者。
截至2018年6月末，公司黄羽鸡业务合作养殖农户数量为5053户，生猪业务合作养殖农户数量为142户。黄羽鸡收入占比达91%，生猪收入占比达7.76%。近年来公司收入、净利润保持较快增长，2017年营业收入达59.3亿，净利润达7.91亿，分别同比增长14.18%和51.45%。2018年1-6月的营业收入和净利润为33.22亿和5.38亿，同比实现增长。
公司业务主要集中在华东地区，向各地区拓展。2017年，公司商品鸡出栏量为24658万只，同比增长7.96%，商品猪出栏量为38.5万头，同比增长41.18%。公司营收主要集中在华东地区，2017年华东地区营收占总营收81.26%，华中地区的洛阳立华、华南地区的惠州立华，西南地区的自贡立华开设较晚，总量相对较小。
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黄羽鸡行业-量价稳中有升的行业
2.1.黄羽鸡是我国自主培育的肉鸡品种
黄羽肉鸡是我国自主培育的肉鸡品种。黄羽肉鸡具有品种繁多、生长周期长、价格较高的特点，其肉质口感鲜美，更适用于我国传统的烹调习惯。
黄羽肉鸡按照生长速度可分为快速、中速、慢速三种类型。按照出栏时间不同，黄羽肉鸡可分为快速型(65天以内)、中速型(65-100天)、慢速型(100天以上)，2017年我国快速型、慢速型、中速型祖代黄羽肉鸡种鸡分别占比31.6%、25.2%、43.2%。其中慢速型以酒店、家庭消费为主，中速型未来在冰鲜产品有望获得更大优势。
2.2.与白羽鸡的同与不同
同白羽鸡类似，黄羽鸡养殖体系依据所养殖肉鸡遗传性状及代次，行业产业链以“曾祖代种鸡——祖代种鸡——父母代种鸡——商品代肉鸡”的多元代次繁育体系为基础，自行培育优质黄羽鸡品种，通过合作养殖方式饲养商品代黄羽鸡，以黄羽鸡活鸡为最终产品。
在养殖规模上，黄羽肉鸡与白羽肉鸡基本相当。2014-2017年，我国肉鸡出栏量总体保持稳定，其中商品代黄羽鸡出栏量分别为36.50亿只、37.30亿只、39.07亿只、36.90亿只，分别占当年国内商品代肉鸡出栏总量的44.46%、46.55%、47.43%、46.77%。
黄羽肉鸡在消费属性、种源、生产效率、产品质量等方面的特征都具有和白羽肉鸡不同的属性，最终决定了黄羽鸡价格和价格波动有巨大差异。相对而言，由于黄羽鸡的供给稳定，需求偏居民消费，因此价格相对稳定并且价格波动率低。而随着黄羽肉鸡育种的兴起，各种经“改良”的培育品种及配套系越来越多，一些“中速型”、“快速型”黄羽肉鸡品种逐渐显现，由于其出栏时间被大大提前，更有利于一些公司生产和运作，因此近年来市场份额明显增加。
2.3消费提升+集中度提升，成长空间巨大
2.3.1. 健康饮食选择，消费量仍有提升空间
与发达国家和地区相比，国内鸡肉消费市场仍有巨大增长空间。据美国农业部统计，2014年我国人均鸡肉年消费量仅9.9千克，相比之下市场规模仍有3倍以上的提升空间，而与内地消费类似的台湾省和香港特别行政区人均消费有33千克，即使达到香港和台湾水平仍有超过翻倍空间。不同于猪肉、牛肉等肉类，黄羽鸡肉蛋白更高，脂肪、胆固醇和热量都更低，是中式烹饪中更为健康的肉品选择。随着居民健康饮食理念的深化，黄羽鸡肉的销量有提升空间。
根据美国农业部统计，2013年以来受宏观经济增速放缓及禽流感等外部因素影响，我国鸡肉年产量及消费量略有下降;2015年较2014年有所增长，但2016年较2015年略有降低。2017年受禽流感疫情影响，产量增长率为-5.69%，消费量增长率为-5.62%。
2.3.2. 活禽市场改造升级，消费瓶颈逐步破除“
由于禽流感因素，我国禽消费一直处于低迷状态，而禽流感病毒多以活禽交易市场发生为主，因此活禽市场的改造升级将使得黄羽肉鸡需求瓶颈破除。未来会将传统的活禽交易市场与屠宰加工有机结合，加强运维管理，切实保障食品安全，隔断疫病传播风险，从而引导产业进行升级。
近年来，随着活禽交易市场关闭，冰鲜鸡产品逐步进入市场，消费者对冰鲜鸡的接受程度明显增加。目前，在推动冰鲜上市方面还存在一些困难，当务之急是建立冰鲜鸡生产流程，以及配备专业冷链设备，通过商超、电商、批发、专卖店等多种形式，拓展冰鲜鸡的营销，积极推进“规模养殖、集中屠宰、冷链配送、冰鲜上市”16字方针。
同时与欧美国家主要消费冰鲜鸡不同，我国黄羽肉鸡品种繁杂，人们的消费需求多种多样，冰鲜鸡占我国黄羽肉鸡消费市场的份额注定有限。这就要求企业加大对黄羽肉鸡其它类型加工产品的开发力度，进一步提高黄羽肉鸡产品附加值，充分发挥产品价值，同时为建立行业品牌提供更多机会。
2.3.3.黄羽肉鸡区域性特征明显，市场加快向北方地区延伸。
黄羽肉鸡区域性特征明显，市场加快向北方地区延伸。我国黄羽肉鸡消费市场主要以两广、湖南、江西等江南地区以及江苏、浙江、安徽、上海等长江中下游地区为主。2016年华南、华东、华东地区分别占比38%、26%，其中华南地区主要消费慢速型黄羽肉鸡，华东地区主要消费中速、快速型黄羽肉鸡。我国北方地区由于消费习惯等因素，黄羽肉鸡消费量相对较少，近年来黄羽肉鸡市场加快向长江中上游等华中方向扩展，湖北、湖南、四川等地黄羽肉鸡消费市场逐步成熟，部分黄羽鸡养殖龙头开始拓展北方市场，开发适应北方市场养殖环境和消费习惯的品种，北方新兴消费市场正在加快发展。黄羽鸡生产及消费由南向北延伸的途径主要有以下三种：第一，传统消费区域的黄羽鸡企业通过设立子公司等形式向北方新兴消费市场扩大生产规模;第二，传统消费区域的黄羽鸡企业向北方区域企业销售父母代或商品代黄羽鸡雏鸡;第三，北方黄羽鸡养殖企业生产规模扩张。
2.3.4. 行业集中度相对较低，未来有望持续提升
黄羽肉鸡行业前10 企业市占率近 40%，温氏股份为第一龙头企业。我国黄羽肉鸡行业规模化经营起步较晚，目前黄羽肉鸡养殖行业较为分散，行业内区域性公司较多，而品种丰富、具备跨地区扩张实力的大型黄羽肉鸡养殖企业数量很少。温氏股份、江苏立华为我国黄羽肉鸡行业前两大龙头，2014 年温氏、立华黄鸡销量分别为 6.97、1.78 亿只，占比分别 为 19%、5%，行业前3-10名市占率为12%，前 10 名合计销量占比为 36%。温氏股份作为国内第一大黄羽肉鸡养殖企业，近年来市场占有率 稳定在 20%左右，2016 年市占率为20.5%，同比提升0.6pct。
预计未来黄羽肉鸡行业集中度逐步提升。由于在肉鸡养殖环节中，市场容量随肉鸡代次递延表现为逐级放大趋势，行业集中度随肉鸡代次递延逐级下降，即祖代鸡养殖集中度大于父母代、父母代养殖集中度大于商品代。此外，随着《“十三五”生态环境保护规划》的推出，各地区依法划定禁养区域并清退禁养区内的畜禽养殖场，各地对规模化养殖、环保要求不断提高，行业集中度总体呈现持续上升趋势。
2.4. 价格有望稳中有升
2.4.1. 17 年禽流感后黄鸡价格维持高景气
供给宽松叠加H7N9冲击，16年四季度起行业进入亏损。供给端看，行业高景气推动下，黄鸡企业在行业盈利期进一步加快产能恢复;需求端看，由于H7N9事件，各地政府对活禽交易市场管理严格，活鸡流通渠道明显受限。16年11月后，黄鸡价格开始跌破盈亏平衡线，行业进入深度亏损期。产能逐步出清、H7N9影响消退，17年三季度黄鸡价格明显回升。自16年四季度以来，经过半年多时间的产能去化，黄鸡产能逐步出清。随着H7N9影响逐步消退，鸡肉消费逐渐恢复，市场供求持续改善，7月下旬黄鸡价格快速上涨并突破盈亏平衡线，三季度黄鸡价格上涨幅度超过70%。
2.4.2. 行业产能产量控制得当，黄鸡市场仍有较大盈利空间
近些年，从各类型黄羽肉鸡发展势头来看，快速和中速型饲养规模逐渐减少，慢速型则逐渐增多;2018年祖代种鸡产能充分发挥，父母代种鸡存栏量逐月冲高，如果按照前期的供需状况来看，市场已供过于求。无论是雏鸡还是毛鸡效益均呈现逐月递减趋势，特别是毛鸡养殖当前已进入低迷期，部分企业出现亏损。但受非洲猪瘟影响，在猪肉消费量缩减的情况下，黄鸡的消费量有望增长，在黄鸡供给上升的情形下有望出现量价齐升的格局。
但从季节性的角度来看，随着春节消费旺季的过去以及天气转暖，鸡肉消费将有所下降，短期将不利黄鸡市场。但由于当前行业生产外部环境相对良好，未受大的突发事件影响，疫病控制得当，未来黄鸡市场仍将有较大的盈利空间。
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养鸡板块主业稳定，养猪板块快速成长
3.1. 养鸡业务：全国第二，规模稳定黄羽肉鸡是公司主要的产品，其收入占公司主营业务收入的比例约为90%。公司黄羽鸡业务的产品包括商品鸡、淘汰种鸡、鸡苗、蛋品、冻品等，鸡苗、蛋品为公司黄羽鸡业务的副产品，冻品主要为立华食品的冰鲜鸡产品。公司目前在黄羽鸡养殖业务方面已经形成了涵盖种鸡饲养与繁育、商品鸡孵化与养殖、饲料生产、商品鸡屠宰的完整产业链。
3.1.1. 预计 2019 年商品鸡出栏有望达 2.85 万只
公司2015年至2017年商品鸡出栏量分别为1.93亿只、2.32亿只、2.55亿只，约占全国出栏总数的5.17%、5.93%、6.91%，随着公司出栏量快速增长，目前公司市场占比位居全国第二。
对于黄羽鸡养殖业务，公司计划在继续稳定苏浙皖地区市场占有率的同时，加大对河南、山东、四川、广东等地市场的开发力度， 截止到18年上半年，公司生产性生物资产为1.87亿，同比增长9.14%，可预见商品鸡出栏量会出现增长。
同时，公司目前在建3个项目，建成后将直接新增产能商品代黄羽鸡3,500万只。由于项目建设需要2年左右时间，预计项目2020年完成，2021年开始投产，随着项目建成，产能会较大幅度增加。
2018年公司出栏量为2.65亿只，根据产能建设进度推算，我们预计2019-2020年黄羽鸡商品代出栏量预计会达到2.85亿只和3.05亿只，2021年开始会迎来更大幅度的增长。
3.1.2. 商品鸡销售价格略低于市场价格
近几年，公司商品鸡出栏数量、出栏重量继续保持平稳增长。公司销售均价随市场行情波动,但由于统计区域与公司市场分布之间的差异，公司商品鸡销售价格整体略低于中国畜牧业协会统计的市场价格，但波动趋势一致。
3.1.3. 公司商品鸡成本控制良好
以5年的时间维度来看，公司成本相对稳定。单位成本随饲料原料价格波动，但波动程度较小，成本控制良好。公司借助区域采购优势和对饲料以及农户养殖环节费用的管理把控，公司单位生产成本处于行业地位，低于温氏股份。
在商品鸡成本构成中，饲料占主要部分，超过70%。公司的饲料大部分为自产，饲料成本主要受玉米、豆粕、小麦等主要原市场价格影响，公司靠近我国玉米、小麦等主要粮食产区，具有近距离采购优势。并且，公司成立了采购领导小组，实行“本部集中采购，片区采购中心辅助”的采购模式，以发挥集中采购的成本优势。此外，公司还研发出了多种饲料配方，在保证饲料营养性、安全性的基础上，能够通过灵活调整饲料配方从而控制饲料生产成本。
除饲料外，农户养殖费用占总成本的15%左右。单体农户的养殖费用主要受养殖规模的影响，较大的户均养殖规模能产生规模效应，公司鼓励技术较好的农户扩大规模。同时，公司在种鸡场、孵化厂设置了内环境检测仪器，进行自动化调节，在生产环节基本已经实现自动化、机械化，提高了合作农户的生产效率，降低了商品鸡生产成本。
3.2. 养猪业务：快速发展
公司于2011年进入生猪养殖领域，生猪业务在过去几年中迅速增长，其营收从2012年的0.01万元迅速增长到2017的667.35万元，出栏量从2015年的19.25万头增长到2017年的38.5万头。目前在生猪养殖业务方面已经形成了涵盖种猪自繁、商品猪养殖、饲料生产的完整产业链。生猪业务的产品包括商品猪、淘汰种猪、仔猪等。商品猪生产成本也随着产能的上升逐步下降。
3.2.1. 公司生猪业务处于快速扩充阶段，预计 2019 年出栏 55 万头
公司生猪业务迅速发展，商品猪出栏数量、出栏重量、销售金额逐年快速增长，2017年商品猪出栏量38.5万头，同比增长41.18%，2018年上半年出栏量为19.98万头，增速有所下降。
公司将计划2018-2020年稳步拓展连云港、阜阳等地市场，在总结宿迁立华生猪养殖经验的积累上，继续深入摸索具有自身特色的生猪养殖业务模式，项目建成后，增加产能30万头，未来出栏量会迎来快速增长。
在种猪存栏方面，截至2018年上半年种猪期末存栏量达到32264头，为2019商品猪出栏量上升奠定了基础。综上，预计商品猪产能2019年度、2020年度分别达到55万头和75万头，在短期内发展成为具有区域影响力的生猪供应商。
3.2.2. 由于业务起步较晚，公司生猪养殖成本比同行上市公司略高
与商品鸡相同，饲料占商品猪成本的绝大部分，饲料原料采购成本基本跟随市场价格。在2013年-2015年刚开始生猪业务时，因公司生猪业务起步较晚，固定资产投入大，外购种猪较多且成本高，养殖规模较小，单位产品的折旧与摊销费用高于同行业上市公司，导致制造费用较高，由于这个原因，前几年公司生猪业务毛利率低于同行业上市公司。
随着养殖经验的积累、技术的完善及养殖规模的扩大，产品的单位成本自2016年有了较大幅的下降，同时随着后期新项目建设完成，产能进一步增加，单位制造费用有望进一步下降，逐步向同行优秀水平靠拢。
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多重方式构建竞争壁垒
4.1. 探索出“公司+合作社+农户”和“公司+基地+农户”模式
公司针对不同业务，在传统的“公司+农户”模式的基础上，进一步创新合作养殖模式，其中黄羽鸡业务采取“公司+合作社+农户”的合作养殖模式，生猪业务采取“公司+基地+农户”的合作养殖模式。
4.1.1. 黄羽鸡业务采取“公司+合作社+农户”的合作养殖模式
公司在黄羽鸡养殖业务上所采用的“公司+合作社+农户”的合作养殖模式相对于传统的“公司+农户”模式，合作双方合作关系更加紧密。合作社作为参与合作养殖农户的自治组织，会为农户提供免疫、运输等服务，同时对农户养殖过程的合规性进行监督，有效地降低了农户违规养殖的风险，在一定程度上支持了公司对农户的监督管理工作。同时该模式突出了合作社在合作养殖中的纽带作用，对公司与农户之间风险共担、利益共享起到平衡作用。
4.1.1.1. “八统一”的农户管理模式
公司在合作养殖过程中严格执行“八统一”的农户管理模式，使公司能够严格控制苗鸡、饲料、药品及疫苗等物料的使用以及养殖过程的质量，从而对一体化养殖过程进行全程监控，确保食品安全管理制度的落实;另一方面，在“八统一”的农户管理模式下，公司能够及时调整农户养殖规模与品种，积极应对市场变化。
4.1.1.2. 风险基金制度
通过风险基金制度，公司与农户共同承担合作养殖过程中的养殖风险。由于农户养殖过程中可能会遭遇难以预见、控制的烈性疾病或重大自然灾害，公司向合作社计提一定标准风险基金，由合作社补贴给受灾农户，从而承担大部分风险。
4.1.2. 生猪业务采取“公司+基地+农户”的合作养殖模式
公司对参与商品猪合作养殖的农户进行统一、集中管理，有利于公司培养专业农户，提高养殖效率，同时保证了公司商品猪产品质量。公司最终根据农户养殖成绩，向农户支付与其养殖能力、人力劳动相匹配的养殖收入。同时公司通过自建商品猪养殖基地，对农户进行封闭管理，自建基地远离人群密集区域与其他商品猪养殖场所，能够有效隔离疫病传播。同时公司对于农户的养殖操作能够实时监控，极大地降低了农户违规养殖的风险。
4.2. 区位优势明显
我国黄羽鸡消费市场以两广等华南地区以及江苏、浙江等华东地区为主。其中两广等华南地区主要消费慢速黄羽鸡，江苏、浙江等地主要以中速和快速鸡为主，湖南、湖北等地主要以地方品种为主。近年来呈现出传统消费市场消费水平不断提高、北方等新兴消费市场快速发展的格局。公司目前在江苏、浙江、安徽、广东、河南、山东、四川、湖南等地设立多家子公司。子公司选址一般临近粮食产量高、人口密集的区域，有效地保证了饲料原料的供给与产品销售。
同时，受原料供给、消费习惯、消费水平及人口分布等因素影响，我国的生猪生产也呈现较明显的区域性分布。生猪生产主要集中在四川盆地、黄淮流域等玉米和小麦主产区、长江中下游水稻主产区，这三大地区是我国主要的生猪生产区和调出区。公司在黄淮地区设立了宿迁立华、连云港立华，作为当前开展生猪养殖业务的主要公司，未来还将在阜阳立华、丰县立华等子公司大力发展生猪养殖业务。
4.3. 技术优势明显，成本极具竞争力
公司多年来持续在品种繁育、饲养管理、饲料配方、疫病防治等关键技术环节进行积极技术研发，并逐步建立了竞争优势。在黄羽鸡育种领域，公司建立了特有的育种体系，培育出了特有的“雪山”系列优质黄羽鸡，并已经在江苏、浙江等地建立了较强的品牌知名度。
同时公司建立了多层次的技术研发与管理体系。公司依托扬州大学、南京农业大学、江苏省农业科学院、中国农业大学等高校科研院所的技术支持组建了江苏省优质禽工程技术研究中心、江苏省农科院立华家禽研究所、江苏省企业研究生工作站、江苏省企业院士工作站、江苏省博士后创新实践基地、常州市现代农业科学院家禽研究所，形成了“两所两站一中心一基地”六大研发平台。并建立了本部技术部、子公司各生产相关条线、外聘技术顾问组成的技术管理团队。
4.4. 信息化、自动化提升效率，降低成本
一方面公司针对自身业务模式特点，建立了EAS信息系统，提升整体管理效率。公司针对黄羽鸡、生猪及鹅的生产及销售业务环节制定了专门的EAS操作流程并编纂了《EAS操作流程与手册》，对畜禽成本、畜禽饲养、畜禽回收、畜禽销售、畜禽发货及农户1-1-200合作核算等业务板块均实现了全程数字化管理，能够实现对生产及销售环节的实时数据监控、分析与反馈。公司信息系统技术有效支持与保障各业务环节，同时通过对关键业务环节实施有效监管，减少了管理漏洞。
另一方面，公司设置内环境监测仪器，提高了生产效率。公司在种鸡场、孵化厂、种猪场及商品猪场设置了内环境检测仪器，全天候采集环境数据并进行自动化调节。例如在商品猪场，喂料、加湿、鼓风、刮粪等生产环节已经实现自动化、机械化，极大地提高了合作农户的生产效率，降低公司商品猪生产成本。
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