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双汇发展：肉制品之王的投资价值分析
现代畜牧网 http://www.cvonet.com 2019/6/17 13:18:11 关注：330 评论： 我要投稿
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Q：这里有个悖论，是分红太多导致双汇增长不快吗？还是双汇找不到更多的利润增长点，只能分红保持高ROE，还是因为大股东借了钱要还才导致高分红？
A：我认为是大股东需要钱，双汇现在的净资产收益率太高了，他没有压力来做业绩，没有人逼着他把这个净资产收益率做这么高，他现在这样大搞分红，就是大股东需要钱。那如果把双汇的净资产收益率从35%降到25%，市场上也是可以接受的，我从25%降到20%，市场上也能接受，只要双汇能够在市场占有率，就是市场扩张方面能够得到一些很明显的进步，我觉得市场是肯定能够接受的，现在这样高分红的核心点，我觉得还是大股东需要钱。
Q：1、屠宰是无差别的，差异化程度不大的，但是猪肉差别还是很大。总去买冷鲜的农家土猪肉，比普通的猪肉贵很多。第一个是冷鲜，大热天不冷鲜挂在市场里总觉得会容易坏掉；第二个是土猪肉肉质确实更好一些。2、刚讲到猪周期对屠宰的影响，周期切换的影响。补充一个点，肉制品的毛利在双汇利润中占比比屠宰更大，猪价上涨时候肉制品毛利率短期会受影响。3、另外请教下大富翁，屠宰和肉制品分别算什么层次的生意？一流、二流？
A：第一个就是土猪肉。我可以明确的告诉你，市场上你能够买到的土猪肉90%以上是假的，都不是真的土猪肉。另外土猪肉的产能比较低，在整个猪产业链里面，土猪肉所占据的市场份额非常少，如果要去做投入的话，这个企业没有任何的规模，也赚不了多少钱，做不大的。第二个就是冷鲜，一般人买猪肉都比较少，正而八经的去买猪肉的都是家庭主妇，包括我们爸妈，他们大多数还是去菜市场买的。
第三就是屠宰就是烂生意，肉制品比屠宰要稍微好一些，按照巴菲特的话，双汇就是一个一般性的企业，他没有经济特许权的，和一般的企业比，只是双汇的屠宰和肉制品两块业务的结构协调比较好。像格力一样，他们都是在一个很普通的生意里面通过自己的经营来打造了一座城堡，我给他取了个名字，叫做在流沙上面打造了一座坚固的城堡。
Q：①万洲国际优先的问题：双汇管理层持有万州国际42%，双汇发展(24.080, 0.01, 0.04%)73%，100元利润，在万州国际可得42元，到双汇发展可得100×0.73×0.42=30.6元，所以进口猪肉的利润很好分配，更多留在万州国际就是了。以后，有利益优先考虑谁？万州国际优先。注意，若是10个亿，差距还是蛮大的，差1个多亿呢。②什么进口猪肉多了？双汇的利润没有明显的增长？
A：双汇的管理层在最初的时候没有双汇的任何股份的，目前持有整个万州国际40%以上的股份如果拉长20年看，就是一个对整个公司股权蚕食鲸吞的过程。这在中国资本市场上属于非常典型的一个案例。有人一直在讨论茅台的股权结构不好，其实比起茅台大股东的利益侵占，双汇管理层做得太牛了。
第一个就是万州国际优先的问题，这个我考虑到了。因为对万州国际来说是免费的的全资子公司，但双汇发展是子公司，有没有可能把一部分的利润再两个子公司之间进行搬砖，我问过很多人，包括一些管理内部的人，他们都避讳谈这个问题，我不知道为什么没有人和我公开谈明白，反正都跟我说绝对没问题，有没有什么机制、体制来保障也没有人告诉我。后来又和别人聊，说了一点，就是来观察双汇每年年报里面的一个关联交易猪肉的价格，把这个价格和海关的价格做比较就行了。
第二个问题，为什么进口猪肉多了，双汇的利润没有明显增长？那是不可能有增长的，为什么呢？双汇几乎是在猪周期向上的时候来进口猪肉，而进口猪肉的目的是为了平衡成本端。所以说他进口猪肉利润没有增长，那利润跑哪去了？利润就在于双汇在猪周期向上的时候，它的利润没有降，没有降就是涨了。我们来判断这个关联交易有没有问题，就是要看他交易的成本和当时海关那边的市场价之间进行比较来判断。
双汇的资本运作应该说是中国上市公司里面最复杂的一个，我大概用了半年的时间把这个理顺了，本来我是想把这个文章写在里面，但是太长了。双汇发展的一个管理层MBO不好评价，为什么不好评价的，没有万隆的话也没有双汇。现在五粮液(103.990, -0.97, -0.92%)搞股权改革，格力股权改革，其实是一个道理，还好万隆把双汇保住了，没有让双汇发展变成一个外国企业。总体来说，现在双汇发展的控制权和股权大多数还是在中国人的手里面。
包括当时鼎辉把高盛引过来，高盛、鼎辉一起来帮助万隆来做MBO，后期在成立万洲国际之后，高盛的很大一部分资产就又转移给了鼎辉。这说明当时鼎辉把高盛拉进来是为了满足国资委关于MBO参与方的一个结构要求，当时应该是还有个初期协议的，就是高盛只参与财务盈利，不涉股权，这部分股权全部给了鼎辉，鼎辉就把这个股权还给了万隆。通过设立万州国际收购史密斯菲尔德上市来让鼎晖退出。鼎辉就是一个过渡的，资本方拿钱走人。
Q：③低温肉制品的品牌是不是属于万州国际的？双汇只是赚了生产加工的钱？
A：低温豆制品的品牌有两个，一个是中式的就是双汇，他本身就有低温肉制品的品牌，还有一部分是史密斯的品牌，盈利是双向的，是不是免费使用史密斯的品牌我们不知道，但是这个品牌现在双汇发展在用，有没有给钱也没有看到披露。
低温肉制品发展很多年了，中式、美式的品牌现在都有。设立万洲国际，收购史密斯菲尔德，被迫高分红，全部是服务于MBO的。
Q：并购的美国的主要业务是生猪的养殖和屠宰。他不像双汇一样大部分是品牌消费品。这样的话，美国的业务的周期性可能比较大一些。所以这个估值并不是特别好判断。
A：这个理解恰好反了，在美国的猪肉产业链里面，猪周期是很弱的。
我刚才讲了一个猪周期的形成，为什么会形成猪周期呢？就是因为消费端是固定的，生产端是波动的，因为太分散了。在美国，史密斯菲尔德为代表的中下游企业，向上面兼并了上游企业，整个猪产业链就是高度统一，已经整合完了，可以实现以销定产。在美国的猪产业链里面，猪周期的周期性是很弱的。
在一个竞争性的行业里面，大家都想着消灭对手，消灭完之后，自己去吃下整个行业的利润。但是你真的把竞争对手消灭完之后，这块的利润你是吃不到的，为什么呢？拿美国的史密斯菲尔德为例，当时有竞争对手的时候，因为猪周期的波动，他就想把这个产业链整合，整合完之后，他就可以吃下整个产业链全产业链的利润，而且还不需要承担行业周期的痛，但是当他真的把这个事情做完之后，竞争对手就变成了牛肉、羊肉。所以他确实提高了社会的生产效率，但是这一部分价值被转移给了消费者，他吃不到。
Q：其它肉类的替代怎么看？
A ： 其他肉类的替代要这样看，第一，我查到的最早数据是1985年的时候，我国的猪肉消费占比在85%，到了2010年的时候，大概占比60%，改成世界范围上来看，猪肉消费占整个比例是40%。
我们需要吃肉，那我们为什么不吃牛肉和羊肉呢？这里面有个很有意思的点，就是长三角和珠三角来说，他消费猪肉的比例反而要比北方要高一些，北方更喜欢吃牛羊肉，长三角和珠三角不是吃不起。北方人，经济不好，反而更喜欢吃牛羊肉。我感觉这一个很重要的因素就是饮食习惯和文化的问题。
然后我们再来考虑，为什么说在人类的历史进程中，我们选择了猪肉作为主要的蛋白质来源？这是因为它的成本比较低，如果说我们吃牛肉和羊肉的话，我们的经济体是承受不了的，如果把现在猪肉的5%的比例转化成牛肉和羊肉的话，我们的饲料，玉米、大豆的农业效率跟不上供应这种蛋白质。哪怕当年发生了猪疫情的时候，猪肉的消费也并没有明显的降低，决定猪肉消费量的一个关键点还是猪肉价格，一旦说猪肉价格下降的话，消费量就会起来。
第三点就是有人认为我国的猪肉消费是不是到了顶点，上不来了。纵向来看，确实是到了一个高点，但是横向来看，我国居民的肉制品消费量比美国还差一截，美国一个人一年差不多要吃60多公斤肉。但是我国的肉制品消费总量只比美国的一半高一点，比如说我国肉制品总的消费量还要扩大。
鱼肉是不会成为主流消费品的，在所有的农业国家、内陆国家都不会成为主要的消费品和主要蛋白质来源！一样的鸡肉能不能替代猪肉要看料肉比，就是生产成本，还有消费习惯。
从这几个点考虑，不必担心其他肉制品的替代
Q：充分竞争的行业，怎么看国储的调控？
A：猪周期不可逆，猪肉和人是双向进化，人爱吃猪肉，养了几千年。随着经济发展，年轻人成为消费主力会慢慢改善。
Q：双汇的未来在哪？
A：双汇的未来在哪里？要看整个猪产业链的未来在哪里，因为他只要能把中下游给卡住，就能吃到利润。
行业的上下游企业肯定有一个对决，谁牛逼，就要看谁率先完成了一个市占率的提高，谁完成市占率提高的越早越强，他的话语权也就越强。就说屠宰业务，哪怕是不赚钱，双汇也得做下去，不但要做，而且还要好好做。
不过也有一个可能性，中国和美国的猪肉消费市场不一样，因为美国的猪肉消费市场相对比较小，中国的猪肉消费市场比较大，在这样的一个大市场里面，可能未来10年、20年双汇都不能够实现在中下游的市占率霸主地位，同样的温氏打不败牧原，牧原也打不败双汇，未来的很长时间内，他们也都不会形成一个对决的局面。
Q：请问收购史密斯最主要的战略考虑是什么？如果未来进口量始终受限？
A：当时收购史密斯菲尔德的原因就是为了上市，只有上市了，当时的鼎辉和高盛作为资本方才能退出，当时成立万州国际之后，想把双汇的一些产业链业务整合在一起，在香港上市，但是被证监会给否决了，当时算是中小股东的一次胜利。
收购史密斯菲尔德，不是万隆想干的。不是为了收购而收购，而是为了编一个故事，让资本方退出
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| 文章来源：新浪财经 文章编辑：一米优讯 |
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