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前言：世诚投资陈家琳曾表示，“爆雷的公司，10%是经营上有问题，90%都是公司治理出了问题”，这句话说明了公司治理结构的重要性，没有健康的公司治理结构或难以支撑一只大白马股良性向前大发展。我们注意到，牧原股份（002714）业绩爆发后由自然人控股转向集团控股，转变后集团其他应收款近28亿元，这种治理结构变化背后的逻辑是什么？在猪肉价大幅上涨之际，分析师高喊牧原股份明年净利能达600亿元，这是否存在股价炒作嫌疑，牧原股份实际经营状况又是如何？
10月25日，牧原股份涨停报收99.73元/股，市值再创新高突破2000亿元，与生猪养殖板块“一哥”温氏股份（300498）相差不到30亿元。当天网络流传出消息某大型券商分析师预测称其明年净利润到600亿元，牧原股份一时风头无二，大有赶超一哥成为“猪中茅台”的势头。
目前，无论是市盈率还是市净率，牧原股份均远高于温氏股份。截止10月25日收盘时间，从市盈率(TTM)看，牧原股份是温氏股份的四倍多，牧原股份为138.48倍，而温氏股份仅30.52倍；从市净率看，牧原股份是温氏股份的两倍多，牧原股份为13.4倍，而温氏股份仅5.86倍。
不可否认，牧原股份自上市后，得益于融资渠道的拓宽，通过增加资本性支出使得产能快速增长，在猪周期向上(生猪存栏量新低，猪肉单价历史新高)时，其经营业绩未来将会得到一定释放。但公司自身经营状况如何？基本面能否支撑600亿元净利的期待？在一众猪企中又具有哪些特点？
此外，伴随着牧原股份上市几年后的业绩爆发，公司治理结构也由自然人控股转向集团型控股，这种治理结构的变化背后的逻辑又是什么呢？
基于以上几点，本文将分别从公司治理结构与公司经营等维度深度“解剖”牧原股份。
转向集团控股之谜：集团近28亿其他应收款与集团母公司骤亏
牧原股份上市时公司治理结构属于自然人控股型，上市几年后公司业绩有所爆发，实控人将自然人控股型的公司治理结构转向集团控股型。转成集团控股型后，上市公司的集团层面部分财务数据也发生较大变化，即集团合并口径的其他应收款大幅上涨至近28亿元，集团母公司层面的净利润由大赚4亿多元转向亏损。
(一)由自然人控股转向集团型控股
牧原股份自上市后，在强周期下业绩有所爆发，2017年年底将自然人控股型治理结构向集团控型转变。
上市时，牧原股份由秦英林直接控股上市公司，直接持有股份占比高达65.0639%。
上市时股权结构：
数据来源：招股说明书随着上市后公司业绩爆发，即公司2016年及2017年连续盈利超过20亿元后。公司股权结构也由自然人控股型转向集团控股型。2017年12月13日，实控人秦英林先生和牧原集团签署了《表决权委托协议》，将表决权委托给牧原集团。协议生效后，牧原股份控股股东由秦英林先生变更为牧原集团。
《表决权委托协议》签署前，秦英林先生直接持有牧原股份492087746股股份，占牧原股份股本总额的42.48%；其配偶钱瑛女士直接持有牧原股份15043240股股份，占牧原股份股本总额的1.3%。秦英林先生持有牧原集团85%的股权，其配偶钱瑛女士持有牧原集团15%的股权，且牧原集团直接持有牧原股份443539030股股份，占公司股本总额的21.27%。秦英林、钱瑛夫妇为牧原股份的实际控制人，由秦英林、钱瑛夫妇控制的牧原集团为牧原股份的第二大股东。
《表决权委托协议》签署后，在协议有效期内，牧原集团可行使公司共计60%的股份所对应的提案权、表决权等本协议约定的相关权利，成为拥有公司表决权比例最高的股东。牧原股份的控股股东变更为牧原集团，实际控制人仍为秦英林、钱瑛夫妇。
变更后股权结构(二)转向集团控股之谜：集团其他应收款的“大涨”与其母公司“骤亏”
对于集团型控股公司，孙万欣在其博士论文《集团控制上市公司治理机制的效应研究》中，采用2007年至2011年沪、深两市上市公司的面板数据固定效应模型，对企业集团控制上市公司治理机制效应进行了实证研究，得出的结论之一是，集团控制上市公司的治理机制整体弱式有效。即当股权集中时，上市公司的集团控股股东会显著增加对非经营性资金的净占用；与之对应的是，当流通股比例增，随着两权分离度的增加，上市公司的集团控股股东会转向更隐蔽更严重的经营性资金占用。
在集团控制上市公司高管持股比例偏低的当前，高管激励增加使得高管更倾向采取配合大股东掏空的行为。曾有业内人士也表示，集团控股型上市公司容易使得上市公司成为融资公司，同时也容易使得因公司治理产生相关“副作用”。
但集团控股优势也很明显，如集团控股能够对上市公司(或者拟上市公司)的债务融资提供抵押、担保，降低融资成本，同时集团控股调整控股公司股权比较方便，便于对拟上市公司股权进行管理。
但新浪财经注意到，牧原股份没有在上市之初就采用集团控股的公司治理结构，而是等到业绩有所爆发后才转向集团型控股上市公司，这是为什么？
从统筹纳税角度看，对于集团控股型公司，集团将上市公司并表后，集团型控股通过合并纳税，整体降低公司税负。据2017年年报数据，中国石化的利润总额为865.73亿元，其所得税是162.79亿元，简单计算是18.8%左右的所得税率，低于政策税负25%。根据属地管理原则，比如中石化旗下的A企业在北京，盈利100万元，B企业在上海，亏损100万元，分别在两地缴纳所得税的话，亏损的不用交税，盈利的就需要交税了。但如果合并纳税的话，这两家公司合并后就无需交税了。这是公司合并报表后所得税额不高于25%的原因。但是牧原股份属于农牧行业，其享受国家税收免征优惠政策，其相关所得税基本为0，故牧原股份转向集团型控股显然不适用统筹纳税。
值得一提的是，对于转向集团控股型公司，牧原股份给出的解释是为了确认牧原集团对牧原股份的合并控制关系，优化牧原集团治理结构。2018年1月1日实现了集团控股并表，那合并后集团公司财务数据发生哪些突出变化呢？
首先，从其他应收款看，2016年至2018年及2019年上半年报告期末，牧原集团其他应收款分别为11.73亿元、16.42亿元、25.6亿元和27.95亿元(2017年为非合并前)。集团并表日为2018年1月1日，并表后其其他应收款骤升近10亿元，增幅超过60%。
来源：2018年牧原实业集团审计报告再从其他应收款明细发现，牧原实业集团2018年第一大其他应收款由2017年的4.41亿元骤升为12.46亿元。该款项性质为往来款，坏账计提比例为0。值得一提的是，2017年第一大其他应收款为实控人秦英林，2018年客户明细没有具体披露，同时前三大其他应收款项性质均为往来款。
来源：2018年牧原实业集团审计报告
来源：2017年牧原实业集团审计报告此外，需要关注的是，2018年报告期内，牧原股份向控股股东控制的子公司河南牧原建筑工程有限公司采购工程劳务10.18亿元，同比增长665%，占同类交易的17.07%。报告期内向关联方采购工程劳务大幅增长也被监管问询其原因及合理性以及交易定价的公允性。
其次，牧原实业集团母公司层面的净利润变化十分明显。2016年及2017年，其净利润分别为2.82亿元和4.44亿元，但是上市公司并入集团体系后，2018年该母公司出现业绩大变脸，由巨盈4.44亿元转向亏损6321.7万元。值得一提的是，由于猪瘟等影响，上市公司牧原股份2018年净利润也大幅下降，但最终录得5.28亿元的净利润。
来源：2018年牧原实业集团审计报告综上，可以看出，上市公司转向集团控股型治理结构后其集团部分财务数据出现明显变化，即集团的其他应收款大幅上涨与其母公司净利润由巨盈转向亏损。对于这一现象，新浪财经曾致电牧原股份，但未有人接听。
对此，新浪财经采访了上海财经大学500强企业研究中心财务与金融学教授宋文阁博士，他表示优质上市公司标的并入集团，并表后集团财务状况、资本结构更加优化，可以拓宽集团层面的融资渠道，如发债、债务融资工具、中期票据等。
同时从内部决策流程的便捷性看，宋文阁博士表示，集团控股型公司相比自然股东控股流程决策相对科学便捷。比如在注入集团资产、定向增发等会议时，若是持有控股股东极小股权的股东不同意，那么在控股股东层面通过公司法对有限公司的决策权限的界定，可以形成最终的决定，保证股份公司的重大事项继续进行。
但宋文阁博士也强调，对于集团型控股，需要警惕部分公司为“美化”上市公司业绩，将部分成本费用划给集团公司非上市公司体系或在集团公司报销大量成本费用，而利润等留在上市公司体系。
以上是关于公司治理结构变化情况，接下来我们再看看牧原股份实际经营状况又是如何。
周期属性下的盈利能力的脆弱性
牧原股份是我国较大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业，其上市后融资渠道拓宽，通过增加资本性支出使得其产能及业绩均有较大突破，但是由于受周期、政策等因素影响，其业绩稳定性较差。
(一)盈利能力较为波动
公司自2014年上市以来，其生猪销量也由2014年的185.9万头增长到2018年的1101.1万头，年复合增长率高达56%。2019年三季报报告期内，公司生猪销量为793.15万头。
历年生猪出栏量尽管公司上市后产能及销量均有较大爆发，但是其盈利能力较为波动。首先从毛利率看，2014年及2018年均为近十年相对低点，毛利率从两位数跌落至一位数，对应毛利率分别仅为7.73%和9.82%；其次，公司净利润2014年及2018年也下滑幅度较大，分别同比下降73.60%和78.01%。
(二)收入端的脆弱：外部周期影响明显与内部自身约束
首先，公司收入端受外部猪周期影响较大。
根据猪周期特点，其猪肉价格上涨或下跌核心指标取决于存栏量是否增加或减少，即“存栏上升→生猪供给增加猪肉价格下跌→存栏下降→生猪供应减少肉价格上升”的循环。换言之，即公司收入增长较大程度直接取决于肉价是否上涨，进一步则是取决于行业的存栏量。因此，预判养猪公司未来业绩是否爆发，核心指标之一是行业存栏量。
来源：新浪财经上市公司研究院2010年冬季至2011年春节发生仔猪流行性腹泻，生猪出栏量迅速下滑，导致猪肉价格在2011年8月达到峰值；此后，大量养殖户扩产，能繁母猪存栏量达到2012年10月的历史最高的近5078万头，猪肉随之进入长达2年半的下跌通道，2014年4月下降至11.12元/公斤，价格相对较低。此时，牧原股份2014年的净利润自上市后首次出现大幅下滑。
2015年出台了《环保保护法》，该法划定禁养区4.9万个，使得2年时间减少产能5600万头，2017年我国生猪存栏量只有4.3亿头。环保去产能导致禁养、限养区域内散养户将能繁母猪出售给其他规模化企业并抛售手中存栏生猪，导致生猪存栏量下滑。2018年，猪价暴跌到低于行业养殖成本30%，同年8月份国内爆发非洲瘟疫疫情后，使得产销区差价异常扩大，主产区的生猪价格出现大幅度下跌，2018年5月最低为10.57元/公斤。此时，牧原股份2018年的净利润也同样出现大幅下滑。
来源：中国畜牧业信息网
值得一提的是，由于连续几个月存栏量下滑，使得二级市场预期先行。此前据农业农村部监测，2019年2月份全国400个监测县能繁母猪存栏环比减少5.0%，同比减少19.1%，连续5个月跌幅超过5%的预警线。生猪价格4月较春节前已有所上涨，因此生猪养殖行业上市公司受此影响股价普遍涨幅较大。
由于存栏量持续下跌，猪肉价格也上涨明显，特别7月以后涨幅较为明显，截止2019年10月20日，猪肉价格超过36元/公斤。受此影响，牧原股份三季报实现扭亏为盈，由半年报亏损1.5亿元到三季报盈利14.54亿元。这也间接说明公司业绩受周期影响明显。
此外，截至9月存栏量仅剩1913万头，尽管同比下降38.90%，且环比下降2.80%。目前市场预计存栏量将继续下滑，但下滑速度将有明显的减缓趋势。
来源：农业部其次，公司收入端也会受到内部自身约束影响。
即由于牧原股份大部分养殖场地相对集中于河南，一旦政策性禁运颁发(如猪瘟大规模爆发影响)，则有可能使得产地猪肉无法运往主要消费市场区域造成公司猪肉单价与行业单价出现背离。
公开资料显示，截至2018年末，牧原股份养殖板块子公司已达到84个，其中已投产子公司56家，主要分布在河南、安徽、山西、山东、山西和内蒙古等十三个省区，其中位于河南省的子公司数量占比最高，为23个。2018年8月爆发非洲猪瘟后，相关政策实施全面禁运，即当地的养殖生产的生猪不能运往外省，只能当地消费。也因此，牧原股份由于供给过剩导致2018年四季度猪肉价单价走势与行业出现背离。行业第四季度整体猪肉单价整体上扬，单价在13.87元/公斤至14.1元/公斤之间，而牧原股份第四季度整体猪肉单价整体下降，单价在10.64元/公斤至12.23元/公斤之间。
来源：公司公告
来源：中国畜牧业信息网(三)成本端的脆弱：近年收入端受挤压后成本优势并不明显
上文已经分析公司收入端更多取决于外部周期影响，这是企业难以控制的，而成本端则是企业是可以通过不同的经营策略及商业模式选择等去决定的。换言之，某种程度上，能够体现养猪企业的核心竞争优势在成本端。那牧原股份的成本优势如何呢？这不得不从公司的商业模式说起。
在生猪产业模式中大致分为以下几类，一类以温氏股份为代表的“公司+农户”及其衍生形式；另一类以牧原股份为代表的“自繁自养”一体化模式；最后一类以正邦科技（002157）为代表集“公司+农户”与“自繁自养”于一体的综合模式。这三种模式下，哪种成本控制相对较有优势呢？
从毛利率看，2016年至2018年及2019年三季报报告期，牧原股份毛利率分别为45.69%、30.03%、9.83%和18.74%；温氏股份毛利率分别为38.05%、24.80%、12.32%和19.80%；正邦科技毛利率分别为38.75%、14.41%、7.93%和11.53%。整体看，牧原股份毛利率相对高于同行，某种程度由于集约一体化模式，成本相对具有一定优势。但是需要强调的是，其毛利率波动大，稳定性较差。在周期下行压力大时，2018年温氏股份毛利率较上一年下降逾十二个百分点；而牧原股份同期毛利率下降逾二十个百分点。受周期及猪瘟等影响，牧原股份2018年及2019三季度的毛利率均低于温氏股份。
目前，无论是市盈率还是市净率，牧原股份均远高于温氏股份。那其成本是否具有一样的领先优势呢？
从单位成本对比看。根据公司公告显示，牧原股份2017年至2018年的单位成本分别为10.53元/公斤和10.44元/公斤；而温氏股份对应的单位成本分别为10.82元/公斤和10.90元/公斤。对比后发现，2017年至2018年，牧原股份成本端相比温氏股份仅相对领先三到四个百分点(以牧原股份成本为基数计算)。与此同时，当周期向下收入端受到挤压后，其成本优势并不明显，这或许也是公司2018年及2019年三季报毛利率低于温氏股份的原因之一。
“公司+农户”模式为轻资产运营模式，“自繁自养”则为重资产运营模式。具体到资产结构数据对比看，牧原股份“自繁自养”的一体化模式是典型的重资产模式。具体到核心资产数据上，将固定资产、在建工程及生物性生产资产之和与总资产之比发现，牧原股份对应的资产占比历年整体相对高于同行，具体如下图：
由于二种模式的不同，温氏股份的“公司+农户”方式单位成本主要体现在委托养殖费用上，而公司“自育自繁自养”一体化饲养模式主要体现在折旧及摊销上。随着公司固定资产等长期资产不断增加，其相关折旧摊销也会随之上涨。牧原股份固定资产由2014年报告期末的14.90亿元上涨至2018年报告期末的135.45亿元。截止2019年三季报报告期末，其余额为155.93亿元，与此同时公司在建工程及生产性生物资产期末余额为77.94亿元。值得一提的是，2018年“固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧”为12.72亿元，相比2017年8.8亿元，上涨幅度为45%。
强周期下被掩盖的资金压力
上市前，牧原融资渠道相对较窄，依赖自身利润进行扩张则相对缓慢。自上市后，该公司利用上市公司较强的融资功能使得其加速成长。
根据财报显示，2014年至2018年及2019年三季报报告期内，牧原股份的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为7.35亿元、17.99亿元、43.62亿元、62.76亿元和50.47亿元，同比增速分别为12%、145%、142%、44%、和-20%。2019年三季报报告期内，该指标为58.58亿元。从数据整体看，公司资本性支出是整体高速扩张的。
计算2014年至2018年及2019年Q3经营活动净现金流与投资活动净现金流之和(CFO+CFI)发现，该指标均为负数，这说明公司资本性扩张需要依赖外部融资才能完成。进一步计算经营活动净现金流、投资活动净现金流与筹资活动净现金流(CFO+CFI+CFF)之和大部分为正，这也间接说明公司依赖融资渠道完成资本性扩张。
注：CFO、CFI、CFF分别为经营活动、投资活动及筹资活动的净现金流自上市以来，公司募集资金超过270亿元，其中股权融资近一半，定增等股权融资超过120亿元。
牧原股份通过依赖外部融资增加资本性支出，高速扩张背后的资金压力又将如何呢？
从存量上看，牧原股份三季报报告期内，公司广义货币资金(货币资金+应收票据+其他流动资产)为53.28亿元，而公司短期有息负债(短期借款+一年内到期的非流动负债)为58.9，短债有息债务覆盖率小于1；而公司有息负债(短期有息负债+长期借款+应付债券)为87.33亿元，与货币资金相比，缺口超过34亿元。从存量的角度，无论是短期还是长期，其偿债压力均较大。
再从流量上看，牧原股份三季报报告期内经营活动净现金流为47.26亿元，其与存量短期债务也是有缺口，这也进一步说明公司债务偿还压力较大。
值得一提的是，后续资本性支出压力较大。目前公司仍有多个养殖场项目处于投资密集期，2019年3月末16个在建项目面临的投资缺口合计56.37亿元，面临的资本支出压力也较大。
600亿净利真假几何
10月25日牧原股份涨停当天，盘中曾网传某分析师预计牧原股份2020年净利润高达600亿元。这是否是市场配合股价炒作还是确实有相关业绩释放呢？
首先，从经营数据的逻辑看。根据牧原股份第三季报经营数据估算，猪肉平均单价20元/公斤时，用公司第三季度净利润除以出栏数量得出，牧原股份一头猪约净赚800元左右。如果延续公司第三季度的出栏体重不变的情况下，同时假设一头猪肉净赚与单价涨幅正相关，依此逻辑计算，当猪肉家40元/公斤时，想要达到600亿净利润，牧原股份生猪出栏量约为4000万头，但是牧原股份2019年全年预计出栏量仅为1000万-1100万头；当猪肉单价60元/公斤时，其生猪出栏量约为2000万头，但这里忽视了一个“价格陷阱”的问题，当猪肉60元/公斤时消费者可能选择质感较好的牛肉或性价比较好的禽类等去替代。换言之。过高的价格反而可能抑制需求使得价格回调。
其次，结合行业经验从财务数据看，根据行业经验，一般情况下，期末作为消耗性生物资产的生猪存栏头数基本决定了未来6至7个月的商品猪的销售规模；期末存栏的生产性生物资产的规模，会决定未来10个月至18个月的出栏规模。能繁母猪(生产性生物资产)存栏量上升往往导致此后1年时间猪肉价格处于下降通道。相反，能繁母猪存栏量持续下降往往导致此后1年至1.5年猪肉价格回升。
三季报报告期内，温氏股份存货余额(包含消耗性生物资产)为118.54亿元，牧原股份则为62.59亿元，牧原股份的存货余额为温氏股份的五成左右。假设存货全为消耗性生物资产，按照行业经验，显然未来半年牧原股份的市场份额还依然相对落后于温氏股份。三季报报告期内，温氏股份生产性生物资产余额为38.44亿元，牧原股份则为28.37亿元，牧原股份的生产性生物资产余额约为温氏股份的74%。
最后，从行业数据及政策调控看。根据数据显示，截止2019年10月9日，猪粮比高达15.08。2015年10月，发改委调整猪粮比价5.5∶1和8.5∶1作为预警点，低于5.5∶1进入防止价格过度下跌调控区域，高于8.5∶1进入防止价格过度上涨调控区域。上述指标动态反映养殖产品盈亏平衡点，作为监控行业盈利的手段，引导行业盈利水平维持在合理区间，维护行业的有序发展。目前猪粮比显然超出调控预警值很多，因此未来相关部门或将会通过外部采购及释放储备肉等方式对其进行有效调控。值得一提的是，行业存栏量虽然历史相对低点，但是环比下降幅度有所减缓。
写在最后：牧原股份模式是否可以一直持续下去？
牧原股份一方面得益于行业去化猪周期向上，另一方面有效利用上市公司融资渠道增加资本性支出完成产能扩张。换言之，牧原股份整体踩对了猪周期节奏获得了较高速度发展。
2015年《新环保法》实施，以及水十条、土十条、“十三五”环境保护规划等政策法规的相继落地，散户及小规模养殖场等环保设施不合格或养殖厂址在禁养区内的产能被倒逼退出市场。据中债资信了解，受此轮环保政策的影响，散户养殖产能退出至少2000万头。行业内散户减少，促进落后产能退出。旧产能退出，就需要新产能补给，牧原股份恰好抓住了这一波行业周期，通过资本市场的融资渠道完成扩张。那这种模式是否可以一直持续下去呢？
首先，前文已经分析，在周期向上时，这种通过融资工具扩张的资金压力是被“掩盖”的。但是一旦市场发生逆转，这种由于过度扩张带来的资金压力的副作用则会表现明显。这是需要投资者加强关注的。
其次，牧原股份一直以“自育自繁自养”一体化成本优势自居。但是通过上文综合分析发现，牧原股份其实收入端受周期影响较大，成本端在收入端受到挤压时，其成本有优势，但是优势表现并不十分明显。
最后，由于牧原股份重资产运营，依赖资金的推动，而温氏股份依赖轻资产运营，在周期向上时，温氏“公司+农户”相对具有经营“杠杆”商业模式反而能够实现相对快速的扩张。
值得一提的是，投资者询问公司明年的资本开支是否会高于利润？公司解释称会根据市场行情等因素，再决定明年的资本开支情况。
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