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生猪产能触底回升，带动公司饲料快速放量，2020 年一季度猪料销量同比增长 71%，随着生猪产能的逐步恢复，公司饲料业务高增长有望持续。此外，2020 年生猪供需矛盾依然存在，猪价高位盘整，全年猪价看至 30 元/公斤，未来 1-2 年，公司生猪出栏量有望维持翻倍增长，2020 年利润弹性可期。考虑到公司一季度饲料销量呈现高速增长态势，我们将公司2020-2022 年归母净利润 16.02/17.00/18.11 亿元上调至16.97/17.84/18.96 亿元，EPS 分别从 1.74/1.84/1.96 元上调至 1.84/1.93/2.06 元，参考可比公司 2021 年 6XPE，给予公司 2021 年 9XPE，对应目标价 17.37 元，上调至“买入”评级。
公司概况：业绩稳健增长的农牧白马公司成立于 2003 年，立足于中国北方，从饲料业务做起，逐步延伸至肉禽产业、原料贸易、生猪养殖等领域，是中国东北的饲料行业龙头，也是北方最大的农牧集团之一。从收入来源上看，2019 年，公司饲料、禽产业营收占比 44%/37%，合计营收占比 81%，是公司主要的收入来源。
饲料：生猪养殖规模化进程提速，养殖后周期开始发力。非洲猪瘟抬高生猪养殖行业准入门槛，在市场上暂无有效疫苗的背景下，散养户或将永久性退出生产，大型养殖集团凭借其在生物安全防控水平、融资渠道以及种猪资源等方面的优势快速产能扩张节奏，生猪养殖规模化进程提速，倒逼上游饲料企业集中度进一步提高。2019 年 10 月能繁母猪存栏首次环比转正，已实现6 个月环比正增长，随着生猪产能的持续恢复，公司猪料凭借过硬的质量有望快速放量，市占率有望加速提升。
白羽肉鸡：供给偏紧而需求趋旺，禽产业链高景气度持续。从供给端来看，2015-2018 年，我国白羽肉鸡祖代引种量维持低位，2019 年下半年引种量虽有所回暖，但按照产能传导周
期推算，2020 年白羽肉鸡供给仍将维持相对紧缺的状态;从需求端来看，禽肉是我国第二大肉类消费品类，和猪肉存在较强的替代关系，受非洲猪瘟疫情影响，生猪供给大幅下滑，禽肉替代需求旺盛。我们认为，供给偏紧而需求趋旺，禽链高景气度有望持续，带动公司禽产业利润持续释放。
生猪养殖：量价齐增，生猪养殖贡献公司利润弹性。从猪价上看，生猪产能去化幅度远超历史最高点，在市场上暂无有效疫苗的背景下，生猪产能恢复进程缓慢，生猪供需矛盾支撑猪价维持高位，2020 年猪价仍将维持高位，全年猪价看至 30 元/公斤;从出栏量上看，公司于2016 年开始部署生猪养殖业务，截至 2019 年末，公司生产性生物资产(猪+鸡)同比增长 211.06%，预计，2020 年公司控股与参股企业合计生猪出栏量将达到 60 万头。我们认为，量价齐增，随着公司生猪产能的快速释放，生猪养殖业务有望贡献公司利润弹性。
投资建议：考虑到公司一季度饲料销量呈现高速增长态势，我们将公司2020-2022 年归母净利润 16.02/17.00/18.11 亿元上调至16.97/17.84/18.96 亿元，EPS 分别从 1.74/1.84/1.96 元上调至 1.84/1.93/2.06 元，参考可比公司 2021 年 6XPE，给予公司2021 年 9XPE，对应目标价 17.37 元，上调至“买入”评级。
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