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投资要点
正邦转债（发行规模16亿元，评级AA）条款比较常规，债底保护较好。预计目前平价下正邦转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为111-115元。在配售45%的假设下其留给市场的规模为8.8亿元，估算中签率0.014%。打新参与没有异议。正邦科技(16.280, 0.91, 5.92%)生猪出栏规模在A股同行业公司中排名前列，2020年以来其月度生猪出栏量仍在环比提升，也就是说业绩可能将维持改善趋势。但自3月中下旬以来猪肉和饲料价格均有回调，相关标的股价随之走弱。考虑到公司股价2018年年底以来涨幅超过300%，预期Price-in相对充分，因此后期或以区间波动震荡为主。正邦转债可待上市后结合基本面（猪价、出栏量指标等）一同关注。
正邦科技以饲料业务起家，2007年上市当年饲料收入占比超过95%，2015年起公司生猪养殖业务规模快速扩张，2019年年报数据显示养殖贡献了约46%的营收和61%的毛利（另外约48%的营收和30%的毛利来自饲料），当年公司生猪出栏量规模在A股生猪养殖类上市公司中已经位列第三。从历史上看公司饲料业务毛利率逐渐提升，而养殖毛利率则存在明显周期波动。
2019年全年公司实现营业收入245.18亿元，同比10.87%，归母净利润暴增751.53%至16.47亿元。在当年行业出栏量大幅下滑的情况下，公司出栏578.40万头，逆势增长4.41%。兴证农业团队预计公司全年完全成本估计16.8元/kg，头均盈利160.7元，肥猪盈利8.4亿元。仔猪出栏约53.47万头，头均盈利345元，仔猪盈利1.8亿元。养殖分部净利润约10.3亿元左右。20Q1公司营业收入/归母净利润分别为71.35/9.06亿元，增速达到37.37%/318.63%，生产性生物资产同比上升约415%至52亿元。随着养殖项目的快速建设，公司预计2020年将出栏生猪900-1100万头，有望持续受益于市场集中度提升。推测公司Q2起不外购仔猪，全年外购仔猪比例有望不超过20%，后续成本将趋势性下降。
风险提示：猪价波动剧烈；疫情风险；出栏不及预期。
报告正文
2020年6月12日晚间，正邦科技发布公告将于6月17日在网上发行16亿元可转债。本次募集资金（扣除发行费用）将用于潘集正邦存栏16000头母猪的繁殖场“种养结合”基地建设项目（2.24亿元）、广西正邦隆安县振义生态养殖繁育基地项目（2.63亿元）、广安前锋龙滩许家7PS种养结合产业园（一期）（1.02亿元）、上思正邦思阳镇母猪养殖场“种养结合”基地建设项目（1.04亿元）、南华正邦循环农业生态园项目（2.22亿元）、武定正邦循环农业生态园建设项目（一期）（1.02亿元）、正邦高老庄（河南）现代农业有限公司年繁育70万头仔猪基地建设项目（一期）（1.98亿元）、达州大竹文星龙门7PS繁殖场项目（1.99亿元）及偿还银行贷款（1.85亿元）。
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正邦转债打新分析与投资建议
条款常规，债底保护较好
正邦转债条款比较常规，按照中债（2020年6月12日）6年期AA企业债到期收益率3.50%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为88.98元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护较好。若所有转债按照转股价16.09元进行转股，则对总股本（其中流通盘数量占比为88.97%）的摊薄幅度为3.97%。
静态看，预计首日上市价格为111-115元
截至6月12日收盘正邦转债对应平价为95.53元。公司生猪出栏规模在A股同行业公司中排名前列，其385亿元市值在畜牧养殖（中信行业）中排名第4，虽然与牧原股份(69.220, 2.52, 3.78%)、温氏股份(21.000, 0.54, 2.64%)、新希望(28.160, 0.69, 2.51%)三家千亿市值公司存在差距，但仍然具有领先地位。正邦转债定位将明显高于以饲料业务为主、市值较小（约71亿元）的唐人转债(111.735, 1.81, 1.65%)（评级AA、余额12.43亿元，平价95.94元对应转债价格109.92元）。
静态看，预计目前平价下正邦转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为111-115元。
预计中签率0.014%，积极参与
根据最新数据，正邦科技的前两大股东为江西永联农业控股有限公司和正邦集团有限公司，两者分别持股21.08%/18.97%，前十大股东合计持股51.62%。目前暂无公告披露配售意愿，在配售45%的假设下其留给市场的规模为8.8亿元。
正邦转债仅设置网上发行。近期发行的楚江转债（AA，规模18.30亿元）、永兴转债（AA，规模7亿元）网上申购约585/600万户。假定正邦转债网上申购630万户，按照打满计算中签率在0.014%左右。
打新参与没有异议。正邦科技月度生猪出栏量仍在环比提升，也就是说业绩可能将维持改善趋势。但自3月中下旬以来猪肉和饲料价格均有回调，相关标的股价随之走弱。考虑到公司股价2018年年底以来涨幅超过300%，预期Price-in相对充分，因此后期或以区间波动震荡为主。正邦转债可待上市后结合基本面（猪价、出栏量指标等）一同关注。
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正邦科技基本面分析
国内生猪养殖领先企业，农牧产业链逐渐完整
正邦科技主要从事饲料、生猪、兽药及农药的生产与销售，并为养殖户和种植户提供产品、养殖技术服务、植保技术服务等综合服务。公司以饲料业务起家，2007年上市当年饲料收入占比超过95%，2015年起生猪养殖业务规模快速扩张，2019年年报数据显示养殖贡献了约46%的营收和61%的毛利（另外约48%的营收和30%的毛利来自饲料）。
目前公司下辖饲料、生猪养殖、兽药、农药四大业务板块，农牧产业链逐渐完整，从历史上看公司饲料业务毛利率逐渐提升，而养殖毛利率则存在明显周期波动。
公司生猪养殖产品包括仔猪和肥猪。2019年公司以销售肥猪产品为主，肥猪产品主要出售给批发商、肉联厂及肉食品加工厂进行屠宰及深加工，外销的仔猪产品占比较小。受非洲猪瘟影响当年公司生猪出栏量为578.40万头，同比增速仅4.41%但出栏规模在A股生猪养殖类上市公司中已经位列第三。随着养殖项目的快速建设，公司预计2020年将出栏生猪900-1100万头，有望持续受益于市场集中度提升（我国年出栏量1000头一下的小散养户数量自2007年至2017年下降54%，10家规模较大的生猪养殖业上市公司生猪出栏总量占有率从2016年的3.84%提升至2019年的8.54%）。
饲料业务方面，公司逐渐提升毛利率较高的猪饲料销量规模，虽然2019年猪饲料销量低迷，但其毛利率仍然保持了12.60%的较高水平。
生猪出栏量快速提升带来丰厚业绩
2019H1正邦科技实现营业收入113.77亿元，同比下滑6.91%，归母净利润亏损同比扩大43.98%至2.75亿元。其中Q2公司单季实现收入61.83亿元，同比下降14.87%；归母净利润同比增长154.46%达到1.39亿元，已经有所回暖，生产性生物资产环比Q1也有走高。但由于报告期内整体猪价低迷，养殖业务毛利率仅为2.20%；同时生猪存量大幅下降使得饲料业务营业收入同比下滑30.01%。
2019年全年公司实现营业收入245.18亿元，同比10.87%，归母净利润暴增751.53%至16.47亿元。在当年行业出栏量大幅下滑的情况下，公司出栏578.40万头，逆势增长4.41%。兴证农业团队预计公司全年完全成本估计16.8元/kg，头均盈利160.7元，肥猪盈利8.4亿元。仔猪出栏约53.47万头，头均盈利345元，仔猪盈利1.8亿元。养殖分部净利润约10.3亿元左右。受猪料整体市场低迷拖累，公司饲料销量/营收405.8万吨/117.64亿元，同比下滑15.38%/11.41%。依靠养殖业务带动，公司当期综合毛利率为15.75%，同比大幅上升5.51个百分点，净利率上行6.04个百分点至6.91%。
20Q1公司营业收入/归母净利润分别为71.35/9.06亿元，增速达到37.37%/318.63%。报告期内公司出栏量105万头，月度出栏量环比持续上行；生产性生物资产同比上升约415%至52亿元。兴证农业团队预计公司Q2起不外购仔猪，全年外购仔猪比例有望不超过20%，后续成本将趋势性下降，2020年底能繁+后备规模约200万头左右。
正股估值位于历史高位，大股东股权质押比例较高
截至6月12日收盘正邦科技PE（TTM）13.0倍，PB（LF）3.80倍，PB位于历史高位。相比畜牧养殖（中信行业）公司PB略低，低于龙头牧原股份、新希望的10.47/4.18。公司股价暂不受到解禁股压力，大股东目前质押其67.74%股份。
兴证农业团队认为公司产能快速增长，成本有望趋势下降，有望持续释放大量利润，预计其2020-2022年归母净利润为95.4、97.6、98.1亿元。
风险提示：猪价波动剧烈；疫情风险；出栏不及预期。
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