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猪价越低越赚钱，双汇能成为完美的反向标的吗？
现代畜牧网 http://www.cvonet.com 2021/7/27 22:41:00 关注：256 评论： 我要投稿
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若对比中美两国的生猪产业链，我们会发现一些很有意思的现象，最有意思的一点体现于上下游话语权。
在美国，下游肉制品公司很强势，掌握着产业链的大部分利润，而养殖企业相对而言更弱势一点。因而，Smithfield公司自下游环节开始，横向大肆兼并加工厂，之后纵向收购并自建养殖场，从而坐稳美国生猪行业第一把交易。
中国则恰好相反，生猪产业的利润多集中于养殖企业，做一个简单对比，牧原的毛利率高达60%，新希望、温氏等养殖企业也多在30%-40%，但双汇的毛利率仅不到20%，而这已是国内肉制品加工的龙头企业了。
然而，生猪产业的整合是件极为漫长的旅程，即使是现在，国内生猪行业的养殖仍是以散户为主的形式，Wind数据显示，中国生猪养殖环节的集中度CR15约为7%，远低于下游屠宰环节CR10约为23%。
若以此观之，双汇似乎也有着不小的希望，但在资本市场，双汇发展近来走出了一条漫长的下行曲线，股价自去年9月的高点已跌去一倍有余。那对于这家企业，我们又有怎样不同的观点？
01猪周期的反向标的
在多数人看来，在猪价步入下行周期的现在，生猪产业链的公司或多或少都会受到一些拖累，起码在猪周期步入拐点之前，这条产业链的公司都没有什么值得看的。
但我们在这里要澄清一个观点，即猪肉价格下降是利好屠宰型业务的。屠宰业务的收入与两个变量相关：屠宰量与头均利润。
从屠宰量来看，一方面，猪价上涨往往会导致需求端疲软，比如部分消费者会购买鸡肉以替代猪肉消费，因而猪肉消费量下降，从而致使屠宰量下降；另一方面，在生鲜肉之外，多数下游商家往往会储备一些冻肉以应对不时之需，而在猪价上行周期，商户囤积冻肉的积极性也不高。
因此，生猪屠宰量与猪肉价格呈现显著的负相关关系。
头均利润也不难理解，生猪价格高时，养殖户具备更强的话语权，因而养殖环节压缩了屠宰环节的利润，同时，屠宰量不高致使产能利用率低，致使固定成本摊销更高，这也压缩了头均利润，而在猪价下行周期，这一切恰恰相反。
具体到双汇这家公司，其营收主要包含生鲜产品与包装肉制品两大部分。双汇的生鲜产品则主要是屠宰业务，2020年的营收为482.67亿元，占营收比重为59%，如前文所言，猪价下降对该部分业务有着显著的促进作用。
更关键的是，8月1日，经国常会修订通过的《生猪屠宰管理条例》即将在全国范围内施行，新规对非法屠宰行为的处罚力度大大提升。
双汇董事长万隆曾言：“双汇在屠宰方面的对手并不是友商，而是私屠滥宰，它们成本低，很难对付。”
包装肉制品则贡献了双汇的多数利润，财报显示，包装肉制品贡献了其67.32%的利润。这一业务更易理解，猪肉价格作为其最大成本项，肉制品毛利率显然与猪价呈负相关关系。
不过，双汇仍有一部分业务为冻肉投放，即当中美猪肉价差大时，双汇加大从Smithfield公司进口肉的数量，以获取利差，但由于在营收占比较小，故不作讨论。
因此，双汇是个典型的猪周期反向标的，当猪价下降，其毛利率有望获得较大程度的提升。
02层出不穷的内忧外患
不过，平心而论，双汇历来不是资本市场中的核心关注对象，其最为诟病的一点便是低成长性。
虽然近两年其营收每年增长的幅度都在20%以上，但在之前十年，双汇多次出现负增长，而最主要的原因则是受到高分红的拖累，在多数利润都没有投入再生产的前提下，业绩停滞自然是意料之中的结果。
2011年的央视315特别节目中，称河南孟州等地采用违禁药物瘦肉精养猪，而这些猪最终流入了双汇旗下的济源双汇公司，之后双汇的品牌形象一落千丈，股价应声大跌。
对于双汇而言，想要解决这一问题除了自建生产体系之外，难有其他解决方案。但在彼时，生猪养殖普遍以散户为主，在主流认知中，养殖并不是个好生意，因此，双汇以71亿美金收购Smithfield公司，收购主体为万洲国际（双汇发展母公司）。
但大额收购使得万洲国际面临巨大的债务压力，为了偿还银行贷款，双汇承诺，未来每年将拿出70%以上的利润用于股东分红以偿还贷款。
以2020年为例，开年后，双汇抛出总计58.21亿元的分红公告，而此前双汇就已分红22.17亿元。简单计算，双汇2020年全年的现金分红总额达到80.36亿元，但双汇2020年全年的利润仅为80.04亿元。
而这无疑制约了双汇的进一步成长，对比同行，牧原大规模的银行贷款虽然致使其自由现金流很差，但牧原的成长速度却是大家都看得见的。
多年的大额分红已经大大降低了万洲国际的债务压力，投资者似乎可以期待双汇重回增长路线，但新的危机又出现了。
6月18日，万洲国际发布公告称，万洪建近期对公司的财物作出不当的攻击行为，被免去董事等职务，即时生效。
这份公告的署名人为万隆，而万洪建正是万隆之子。
“父子纠纷”的狗血剧情让大多数媒体兴奋，但对于资本市场而言，管理层纠纷无疑让公司发展前景蒙上一层迷雾，毕竟1940年出生的万隆已经81岁了，没有人敢断言他还能掌权多久，但其接班人似乎仍未浮出水面。
我们认为，从基本面的角度而言，双汇在接下来一段时间的业绩表现应该不会太差，而不到20倍的市盈率也有着较高的安全边际，但管理层的风险却有一定的不确定性。
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| 文章来源：市值罗盘 文章编辑：一米优讯 |
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