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作者丨布瑞克 徐洪志
采编 | 花生
图片来源 | KARTHAO
生猪期货上市后，会出现哪些市场机会？
摘 要
生猪期货上市的必要性：生猪是国内市场规模最大的农产品；生猪期货上市有利于从业者规避猪周期带来的市场风险；从产业链角度看，生猪期货上市将填补一个最主要的空白，并与玉米、豆粕等形成了饲料原料和生猪的养殖套利关系，有利于养殖场户降低养殖成本。从行业长期发展的角度，通过期货合作作为标准化合约，能倒逼生猪养殖标准化、规模化，保障食品安全。
生猪期货上市的可行性：近年来，在环保政策和非瘟疫情的影响下规模化程度不断上升。生猪品种标准化程度日益提高。中国生猪贸易模式已经成熟，流通方式以活体为主，生猪价格由市场供求决定，基本不存在垄断。生猪期货上市条件逐渐趋于成熟，可行性较前期有明显提升。
上市前景谨慎乐观：我们对生猪期货上市的前景持谨慎乐观的看法。尽管市场环境和产业结构已有明显改善，但整体上中国生猪产业仍然不够成熟，存在若干短板，又遭逢双疫情的冲击，市场不确定性有增无减。生猪期货上市之后，在多方因素掣肘下，能否克服不利条件，有效发挥其价格发现和风险管理的功能，帮助从业者规避经营风险，尚待观察。
正 文
曲折的上市之路
近日，生猪期货上市获批。而在推进生猪期货之前，生猪现货远期交易已经开始试点。这个品种从现货远期交易试点到期货立项，从可研到批准上市，经历了十几年时间，时间跨度之长，在中国期货史上也是罕见的。主要时间线如下：
※ 2008年2月，大连商品交易所指定出台了《生猪交割质量标准》和《生猪交割质量检测技术规程》。
※ 2008年4月，在第三届中国中部投资贸易博览会上，伴随华中肉食产业物流城项目的签订，全国首家生猪交割中心在武汉开始运行。
※ 2009年，中央在《关于促进农业稳定发展农民持续增收的若干意见》中指出，采取期货交易等措施稳定发展养猪产业的精神，选择适当时机尽快推出生猪期货交易。
※ 2010年，重庆农畜产品交易所（CACE）推出生猪远期交易合约；※ 2011年，中国（荣昌）畜牧产品交易市场率先开展以荣昌仔猪为活体标的物的电子集中竞价拍卖交易，实行畜禽活体非标准件电子拍卖；同年9月，武汉农畜产品交易所（WAMEX）开业。
※ 2012年，大连商品交易所进行农产品期货品种筛选项目，生猪品种成为重点推荐的期货品种之一，之后监管层面多次释放推出生猪期货的信号。
※ 2013年，汉交所对16家养殖场进行授证，标志着商品猪订单交易正式有了交收场库的支持，同时也标志汉交所着力推进的商品猪农业订单交易最终落地。
※ 2016年9月，大连商品交易所总经理王凤海透露，生猪期货已形成初步解决方案，在不远的将来，生猪期货经国务院批准就可以上市。
※ 2018年2月，证监会正式批复大商所生猪期货立项申请。但同年非洲猪瘟疫情爆发，本来正在加速的上市进程被迫再度延迟。
※ 2019年11月，证监会副主席方星海表示，生猪期货是在我国特定的生产情况和消费习惯下特别需要的一个期货品种，将抓紧工作，进一步凝聚共识，尽快填补这一空白。
※ 2020年4月24日，中国证监会公告称，正式批准大连商品交易所开展生猪期货交易，并将督促大连商品交易所扎实做好生猪期货上市的各项准备工作，确保生猪期货平稳推出和稳健运行。大商所相关负责人表示，目前已完成生猪期货合约和规则方案的整体设计，交割仓库征集正有序推进，相关业务、技术系统也已准备就绪。
逐渐成熟的上市条件
生猪期货上市的必要性自不待言。从市场规模看，以2019年出栏5.4亿头，均价21元/公斤的水平估算，生猪市值超过一万亿元，是国内市场规模最大的大宗农产品。猪肉消费占肉类总消费比重超过60%，是影响CPI变化权重最大的农产品。由于生猪产品的特性和产销区域分离，多数生猪均需长途调运，其中仅跨省长途调运量就超过一亿头，按当前价格，市值超过3000亿元。
从价格调控角度看，多年来生猪市场价格波动剧烈，猪周期以价格暴涨暴跌的特色被广为人知，不仅不利于行业健康发展，还对整个宏观经济和人民生活形成强力扰动。生猪期货的价格发现功能将有助于缓解上述困难。通过公开公平的交易平台，养殖户可以更准确的掌握未来价格，有计划地安排生产和销售计划，实现市场自我调节，以此保护养殖户利益，应对当前“猪周期”振幅加大，周期缩短局面。大型养猪企业也能通过套期保值操作进行远期利润的锁定，实现‘先卖后养’，规避远期价格下跌的不利影响，稳健经营。
从产业链角度看，在生猪产业链的各个环节中，上游的尿素、玉米、大豆、玉米淀粉、豆粕、菜粕、豆油、菜籽油等品种都已实现期货上市，生猪期货上市将填补一个最主要的空白，并与占生猪养殖生产总成本的70%以上的玉米、豆粕等饲料原料期货市场形成联动，共同建立起健全农牧产品期货体系，由此形成了饲料原料和生猪的养殖套利关系，有利于养殖场户降低养殖成本。
从行业长期发展的角度，通过期货合作作为标准化合约，能倒逼生猪养殖标准化、规模化，保障食品安全。美国生猪期货于20世纪60年代上市，1966年全美国生猪养殖场160万余个，平均每个养猪场出栏25头，散养率较高，而到2010年发展到仅有7万余个，平均每个养猪场出栏800头，可见生猪期货对生猪养殖规模化促进作用之大。
生猪期货如此重要，这只靴子却空悬10年，迟迟不能推出，主要是由于生猪养殖行业长期分散、市场集中度低，导致各地区生猪价格、质量、品种、运输等方面难以统一。产品不易标准化，也没有国家标准；生产标准化、规模化程度不高，存在质量、疫情等突出风险，因此不符合期货上市基本条件。在条件不成熟时上市生猪期货，可能会冲击生猪现货市场，加大价格波动，影响农户利益和人民生活。
近年来，在环保政策和非瘟疫情的影响下散养户退出速度不断加快。按2019年水平，5000头以上猪场出栏量占比估计接近30%；500头以上猪场出栏量占比超过60%；均为历史最高水平。商品猪的饲养标准也统一为外三元。生猪品种标准化程度日益提高，大型规模化养殖企业的生猪品种几乎全部为瘦肉型猪，在仔猪、饲料、兽药、养殖管理、销售等诸方面都实现了标准化。中国生猪贸易模式已经成熟，流通方式以活体为主，生猪价格由市场供求决定，基本不存在垄断。长三角、珠三角和京津冀等人口稠密地区是猪肉消费的主要集中区，这些地区与传统生猪主产区相邻，产销区对接已成常态，贸易流通较为顺畅。因此，生猪期货上市条件逐渐趋于成熟，可行性较前期有明显提升。
从推出时机上看，2020年是生猪产能恢复的关键一年，猪价高位回落态势明显，但养殖场户利润空间仍为历史同期最高。现阶段推出生猪期货，市场各方承受能力较强，对市场的不利影响有望降至最低。
生猪期货上市后可能出现的市场机会
套期保值模式：规模企业实行批次管理，能够做到稳定出栏，可以利用期货套期保值，提高业绩的稳定性。对于温氏、牧原、正邦等头部企业，依靠期货的风险对冲，在市场周期属性不变的情况下，业绩周期属性或将弱化。从而长期享受高溢价。但对于散户来说，由于生产和销售稳定性差，参与难度较高。
峰值生产模式：以料肉比为基础，通过生猪期货不同合约与原材料期货不同合约之间的基差，农牧企业锁定利润空间。根据期货锁价对冲，进行原材料采购与生猪销售，农牧企业的生产将根据对冲情况有序进行。这样，企业通过利润锁定状况，即可测算全年的利润水平。在峰值生产模型下，由于利润已知，原材料价格和生猪价格波动风险不再是管理层关注的焦点，管理水平的提高、压缩原材料以外的生产成本将成为重点。
各种套利模式：包括但不限于养殖利润套利、内外盘套利、生猪-鸡蛋套利和生猪期货和养殖股对冲套利等。
上市前景：谨慎乐观
我们对生猪期货上市的前景持谨慎乐观的观点。尽管市场环境和产业结构已有明显改善，但整体上中国生猪产业仍然不够成熟，存在若干短板，又遭逢双疫情的冲击，市场不确定性有增无减。生猪期货上市之后，在多方因素的掣肘下，能否克服不利条件，有效发挥其价格发现和风险管理的功能，帮助从业者规避经营风险，尚待观察。
一方面，中国生猪产业集中度仍然偏低，散户数量偏多。中国土地资源禀赋的限制，决定了规模化养殖不可能无限扩张，生猪复产的重任也不可能由规模场户独立承担。目前500头以下散户数量至少500万家，生猪养殖量仍接近总量的一半，在南方多个省份还超过50%。在政策环境全面宽松和超额利润的刺激下，非规模化养殖场户也在逐步恢复中，并可搭车规模企业，进入复产扩产的快车道。
另一方面，参考美国的经验，猪周期的波动性并不会随着规模化程度的提升而减弱，也不会因生猪期货上市而得到根本缓解。虽然美国生猪行业规模化程度已经达到90%的高水平，生猪期货上市已经超过半个世纪并经历了数次迭代，但也仍然存在明显的猪周期，且波动程度相比中国毫不逊色：
对于中国市场，我们认为尽管规模化程度在迅速提高，但从业者数量过多，且以散户为主的格局发生根本改变尚需较长时间；市场价格发现机制严重缺乏的现状不可能因期货上市就迅速改变，政府调控力度更是有限，这就导致养殖户的市场判断和行为模式始终带有强烈的非理性和盲目性，期货市场高杠杆和强波动特性有可能会放大市场非理性情绪。而在养殖户平均养殖规模有了明显扩大之后，具备了更强的博弈能力，使得市场供应能力的增减变得更为频繁和复杂。而且在高利润的诱惑下（反之，在大幅亏损的威胁下），即便是规模企业的决策经营也不易保持长期理性。
此外，非洲猪瘟疫情和新冠肺炎疫情这两个超级变量的加入，更增加了市场波动的烈度和复杂程度。2018年非洲猪瘟疫情全面爆发后，猪价飙升至历史最高点40元/公斤，比前一个历史高点上涨了一倍。目前虽有明显回落，但仍在30元/公斤以上。由于疫病空前未有的破坏力，迫使政府出台了史上最严厉的防控政策，对生猪生产、调运、屠宰加工等各个环节都产生巨大影响和扰动。其中影响最大的就是曾经遍及全国各省的疫区生猪禁运政策和措施，以及一直持续到当前的全产业链严格检疫政策。前者一度使全国生猪长途调运陷入停滞，造成产区价格暴跌和销区价格暴涨；后者则时有检疫过度或松懈的情况发生，加重了产业链各环节的运营成本，成为干扰市场正常运行的“看得见的手”。新冠肺炎疫情发生后，各地实施的隔离封锁措施，也一度对生猪生产和销售形成严重阻碍。由于饲料采购和生猪销售两个主要环节都受到隔离措施的严重影响，养殖场户的补栏和扩产积极性大受打击。尤其是散户既缺资金又少政策扶持，面对非瘟+新冠病毒的双重疫情风险，能够维持原有养殖规模已属不易；规模养殖企业尚能正常生产，但原有扩产规划目标也在推迟或下调。
2020年，非洲猪瘟疫情已报告13起，除了一起野猪病例以外，其余均是在运输环节被检出，或者来自违规采购仔猪的养殖户；位于感染源头的种猪场和扩繁场自今年以来始终未见报告病例。由此可见官方公布的病例不过是冰山一角。在今年剩下的8个月中，疫情在各地陆续发生是必然的，问题仅仅在于造成的损失能够被控制在何种程度。新冠肺炎疫情方面，虽然在国内已经得到有效遏制，但海外疫情仍在迅速蔓延，中国防控境外输入的形势严峻，不排除二次爆发的可能性。
以上疫情对生猪市场的影响既深且巨，生猪期货品种的上市固然可以帮助从业者发现价格和对冲风险，但相应的疫情防控措施也会抑制市场的流动性，破坏期货交易的基本面依据。如果最坏情况发生（即疫情再度大范围蔓延甚至失控），各地将再次陷入隔离封锁，生猪长途调运面临受限，生猪期货的功能也将被严重削弱。毕竟从历史上看，同为畜产品的鸡蛋期货上市后，也没有改变国内蛋价大幅震荡的现状；位于生猪产业上游的玉米期货遭逢国家临储政策，期现货价格都长期成为政策市，完全丧失价格发现功能；因此对生猪期货的效用也不应抱有不切实际的过高期望。
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