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苦熬猪周期，牧原股份的现金流危机与翻盘底牌播
现代畜牧网 http://www.cvonet.com 2022/3/7 19:17:03 关注：2518 评论： 我要投稿
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来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
【《正经社》“见识猪周期”系列之四】
国家即将启动中央冻猪肉储备收储工作的消息日前公布后，猪肉股出现集体小幅上扬。但这并不意味着猪周期逆转即将来临，因为，眼下正是猪肉需求淡季，生猪价格还会持续维持低位。更重要的是，猪粮比低于一定数值后，收储作为政策底，给市场带来的不过是信心上升。
在猪周期下行影响下，2021年生猪价格超预期下跌，生猪养殖上市公司普遍亏损。到了今年，与以往储备产能不同，猪企们纷纷将保障现金流安全放在了首要位置。一度深陷财务造假大存大贷疑云、坚称的数据已成为“极少数盈利者”的牧原股份，也不例外。
01
一体化经营见优势
在生猪养殖企业中，2021年度亏损王是正邦科技、温氏股份，两家公司亏损金额均超过了100亿元。与此同时，牧原股份宣称的出栏量仍是第一，2021年净利尽管也同比大幅下滑70%以上，却是少有的实现了年度盈利的公司。
养猪行业历来逃不脱 “猪周期”现象，不论是养猪大户还是中小农户，养猪规模的增减和普通股民的操作没有太大的差异，总会在猪肉价格的波动中追涨杀跌。2018年非洲猪瘟爆发后，供应大幅下降导致猪肉价格暴涨，猪周期上行进而带来了养猪势头风靡。
随着生猪出栏量猛增，2021年猪周期快速下行，前期激进扩张的正邦科技、温氏股份成为亏损大户。牧原股份同样也在这个时间大举扩张，2021年全年出栏量达到4026.3万头，甚至高于此前三年的总和。
然而，2021年，牧原股份宣称的盈利，依然有近80亿元。《正经社》分析师认为，业绩的坚挺，与其宣称的成本管控能力有极大关系：其近期甚至宣称，将以阶段性13元/公斤的养殖成本作为2022年成本下降的奋斗目标。
根据牧原股份2021年11月4日发布的投资者关系活动记录，其内蒙古扎旗子公司一批3800余头生猪全成本为10.5元/公斤，这与当前普遍在17元/公斤左右的其它养猪企业成本相比，具有极强的竞争优势。
究其根本，是牧原股份区别于传统生猪养殖企业的“公司+农户”模式，该模式下，生猪养殖企业可以轻资产运营且快速扩大规模，通过标准化养殖规范引导农户养殖，企业负责育种、饲料、销售等环节。然而该模式虽然可以进行一定程度的科学化养殖，但对农户的约束能力弱，且要与农户分成并且承担市场波动风险，自身的毛利率和盈利水平偏低。
温氏股份近年毛利率水平维持在20%
牧原股份采取的，则是“全自养、全链条、智能化”经营模式，是集饲料加工、种猪选育、种猪育肥、屠宰为一体的全产业链公司。这种模式下，牧原股份属于重资产养殖，前期的资产投入高，经营成本高。
但随着一体化养殖优势逐渐显露，可以有效控制饲料、仔猪及防疫等成本，同时一体化也可以带来集约化的管理，此后随着管理效率的提升，管理成本也会逐步降低，并且带来更高的毛利水平。
牧原股份近年毛利率水平维持在40%
2020年牧原股份的毛利率提高到60%的高位，即便在2021年半年报时，也保持了20%以上的毛利率，和其它生猪养殖企业2020年普遍20%的毛利率，2021年只有个位数的毛利率相比，差异十分明显。
牧原股份的毛利率与股价也呈现正相关趋势。2018年下半年，牧原股份毛利率跌入负值，股价也处于周期低位，此后毛利率上升，股价也跟着上涨。2021年三季度，牧原股份毛利率骤降到-0.41%，股价也在同一时期大幅下跌。
虽然牧原股份的一体化经营模式也没能在猪周期下行中独善其身，但凭借集约化的管理，可以降低成本支出乃至亏损额度，使得正邦科技等生猪养殖企业也纷纷效仿。不过，与已经形成规模化的牧原股份相比，其它生猪养殖企业想要摆脱“公司+农户”模式制约，还有很长一段路要走。
牧原股份还积极投入屠宰产业，其宣称，屠宰板块2021年暂未实现盈利，主要是由于2021年多个屠宰厂建设与投产的前期费用较高以及行情下跌带来的损失。
公开资料显示，牧原股份已有2家生猪屠宰厂正式投产运营，4家屠宰厂进入试运营阶段。2021年牧原股份屠宰生猪289.7万头，产能利用率在70%左右。
生猪屠宰业务主要以赚取生猪和猪肉之间的价差为盈利来源，盈利能力与猪周期呈波动反向。因此牧原股份布局屠宰端业务目的也很明确，就是用来抵御猪周期价格波动风险。背靠牧原股份集中的生猪产能，其屠宰业务可望获取稳定的生猪供给，从而实现良好的经济效益。
02
现金流状况不容乐观
在行业下行和周期底部，良好的现金流十分重要，否则便会成为负面信息的主要源头。
此前有传闻称，牧原股份32家子公司出现商业承兑汇票付款逾期。牧原股份随后做出解释，还公布了数百亿元的金融机构授信额度，用来安抚投资者。近期，又被爆出大规模降薪，其再次回应是业绩考核变化。这些应接不暇的消息，都直指现金流情况。
随着股价处于低位且猪周期见底趋势越发明显，今年生猪养殖企业定增融资消息不断，牧原股份也适时推出了自己的定增计划。近期微调后计划募资50亿元至60亿元，在扣除发行费用后，拟全部用于补充流动资金。
根据公开信息，截至2021年末，牧原股份已建成生猪养殖产能超过7000万头，已有合计超过1亿头产能的土地储备。《正经社》分析师认为，牧原股份的规模优势已经建立，未来在1亿头产能的基础上，继续扩大产能的难度较大，相比产能扩充，目前的现金流情况并不乐观。
2020年以来，伴随着生猪产能扩张和生猪养殖规模的扩大，牧原股份的现金流承压不小。由于需要自建猪舍自繁自养，固定资产规模增速明显，2018年末，牧原股份固定资产为135亿元，到2021年三季度，已增长至890亿元。
牧原股份固定资产规模
牧原股份宣称，由于“全自养、全链条、智能化”的经营模式， 2020年、2021年前三季度，经营活动与投资活动资金流出的资金缺口超百亿元规模。同时，自2020年起有息负债规模有较大幅度的增长，截至2021年前三季度，有息负债达到486.42亿元。
当一个企业需要大量的资金还本付息，一旦发生资金周转困难，就意味着巨大的经营危险到来，在高额负债的压力下，现金流也会越来越恶化。
在行业周期上行时，牧原股份扩大生产、控制成本，而到了行业周期下行时，首要任务就是保证生产经营现金流的安全，合理规划发展速度。其近期宣称，现阶段经营性现金流总体上能够维持平衡状态，对2022年资本开支暂无明确计划；未来会结合资金及经营情况及时调整资本开支计划，目前暂不具备大规模新增资本开支的条件。
03
能繁母猪成竞争焦点
猪粮比，通俗说就是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值，猪粮比越高，说明养殖利润越好，反之则越差。
从近期全国猪粮比走势来看，猪粮比持续走低，已进入过度下跌一级预警区间。近期猪粮比已跌至4比1左右，按照相关研判，猪粮比在6比1时，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。
从生猪养殖预期来看，目前生猪养殖行业依然处于亏损周期内。受猪肉市场供给关系和粮食涨价影响，生猪养殖业在2019年有近3000元/头的利润，但2021年却是800元/头的亏损，即便是进入2022年2月，生猪养殖亏损依然在150元/头。
由于猪肉价格下跌，能繁母猪存量近半年来也逐步回落，农业农村部数据显示，截至2021年底，全国能繁母猪存栏4329万头，产能回到合理水平。全年猪肉产量5296万吨、比上年增长28.8%，基本达到历史正常年份水平。
中原证券近期对牧原股份的研报指出，截至2021年12月底，牧原股份能繁母猪存栏量为283.1万头，较2021年三季度末增加15.6万头，有望为2022年进一步扩大生猪产能，提升市占率做铺垫。
银河证券研究观点认为，对于2022年农业板块机会来说，坚定推荐猪周期。核心观点在于，在猪周期探底阶段，深度亏损期是布局养殖个股的最佳时机。从预期角度来说，不会再有更差的预期了，养殖个股风险已被大量释放，有了一定安全边际。
牧原股份董秘秦军预计2023年二季度之后，供需关系才会逐渐好转。温氏股份在调研纪要中宣称，乐观估计2022年下半年后猪价可能进入上行通道；悲观估计2023年才能进入下一轮周期的上行通道。
显然，不论是研究机构还是生猪养殖龙头企业，都认为当前猪周期持续磨底、猪价阴跌不止，但周期已经处于左侧底部，即将开始右侧的上升趋势，猪肉年内仍有上涨机会，而不是继续下跌。
由于大宗农产品价格的上涨，饲料成本仍有较大上涨压力，《正经社》分析师认为，短期生猪养殖行业亏损幅度或将进一步扩大，而是否能够在巨大的现金流压力中维持能繁母猪存栏量，是行业间企业的竞争焦点，以及未来能否快速恢复产能的关键。【《正经社》出品】
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| 文章来源：正经社 文章编辑：一米优讯 |
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