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牧原股份深度研究：乘风成长踏浪周期，养殖龙头配置当时
现代畜牧网 http://www.cvonet.com 2022/4/14 21:35:18 关注：398 评论： 我要投稿
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牧原股份的产业链涵盖了从饲料生产，到种猪育苗、育仔，再到仔猪育肥至出栏全环节，近年来持续扩张，并布局下游生猪屠宰业务，近日与中牧股份合作设立兽药生产基地，布局动保环节，持续加固自身护城河。
1 牧原股份：养殖龙头踏浪前行
1.1 高速成长迈向成熟 龙头地位日益稳固
牧原食品股份有限公司是牧原集团旗下子公司。公司总部位于河南省南阳市，始建 于 1992 年，历经 30 年发展，现已形成以生猪养殖为核心，集饲料加工、种猪育种、生猪养殖、屠宰加工等于一体的综合型现代化企业，是国内最大的生猪养殖企业之一。
牧原股份 30 年来专注养猪，不断发展壮大，快速扩张出栏量，目前生猪出栏量已成长为全国第一。2012-2021 年公司生猪出栏量从 91.76 万头增长至 4026.3 万头，增长了 43 倍，近十年出栏量 CARG 约为 52%。公司生猪养殖市场占有率不断提升，2021 年，占全国生猪出栏量达到 6%，行业龙头地位开始稳固。
牧原股份的产业链布局涵盖了从饲料生产，到种猪育苗、育仔，再到仔猪育肥至出 栏全环节，逐步布局下游生猪屠宰业务，近日与中牧股份合作设立兽药生产基地， 布局动保环节，持续加固自身护城河。公司采用“自育自繁自养一体化”模式，公司统一建设猪舍，集中培育种猪和繁育仔猪，通过养殖育肥仔猪，统一销售。在自 繁自养一体的模式下，公司大量采用先进的自动化设备，以现代工业装备、先进材 料、物联网、高通量检测和人工智能技术为依托，构建了“全自养、全链条、智能 化”的养殖模式。
1.2 股权结构稳定 员工激励充分
公司最大股东为创始人秦英林。秦英林与妻子钱瑛合计持有公司 53.87%的股权。多年来公司股权结构相对稳定。
1.2.1员工持股加强员工归属感
公司从上市至今，共实施三期员工持股计划，给予公司高管、员工充分的激励政策， 充分体现出公司为员工谋取福利，捆绑公司与员工利益，提高员工积极性的目的。
1.2.2 股权激励调动员工积极性
近年来，公司通过完善的股权激励计划，将管理和技术人员薪酬与公司经营经济效 益有机结合，充分发挥管理和技术人员的工作积极性，确保管理和技术人员与公司 长远目标保持在同一战线。
股权激励计划对公司及个人两个层面的业绩做出要求。公司层面上，每期激励计划 解禁股票分为两次，每次必须达到销售目标时才能解禁当期可以解禁的 50%限售股。在个人层面上，激励计划根据个人绩效考核得分的不同也对解禁限售股的条件 做出了规划。
截至 2022 年 3 月，公司实行两次股票激励计划如下：
2019 年的限制性股票激励计划要求以 2019 年生猪销售量为基数,两次解除限售目标分别为 2020 年、2021 年生猪销售量增长率不低于 70%、150%。至 2021 年末，该项激励计划公司层面的目标已经顺利达成。
2022 年的限制性股票激励计划以 2021 年生猪销售量为基数,两次解除限售目标分别为 2022 年、2023 年生猪销售量增长率不低于 25%、40%。
1.3稳健经营穿越周期 逆势扩张步履不息
2016 年到 2020 年，公司营业收入从 56 亿元增长至 563 亿元，归母净利润从 23亿元增长到 275 亿元。营业收入和净利润的年复合增长率分别达到 78%和 85.43%。
2021 年前三季度，受猪价下跌影响，公司实现营业收入 562.8 亿元，同比增长43.7%，实现归母净利润 87 亿元，同比下降 58.5%。虽然去年前三季度公司利润出现了大幅下滑，但业绩仍然超越同行。2021 年前三季度，公司 ROE 为 16.2%， 而报告期内行业普遍亏损。
公司的毛利很大程度上受到猪周期的影响。2020 年在超高猪价背景下，公司毛利率高达 60.68%，净利率达到 54%。2021 年原材料价格维持高位叠加生猪价格持续下跌，公司前三季度公司整体毛利率降至 24.12%，整体净利率跌至 17.26%。
近几年公司各项现金流量逐年扩大，显示公司经营状况良好，并持续扩张。公司销 售商品“钱货两清”，渠道畅通，应收账款和票据金额占比非常小，经营活动现金流 入随着营收的扩大而逐年增加，2020 年经营活动现金净流入约 232 亿元。由于公司处于快速扩张阶段，资本开支逐年快速增加，2020 年公司投资活动现金净流出约 454 亿元。经营现金流入无法覆盖投资现金流出，公司采取定增、非公开发行优先股、可转债等方式进行筹资。
近年来，牧原股份产能持续扩张。在周期高点现金流充裕时，扩张速度快，在周期 低点现金流紧张时扩张速度放缓。截止 2021 年末，牧原股份已建成养殖产能超过7,000 万头。
公司资本开支主要用于猪舍建设，与产能释放量基本同步或提前 3-6 个月。根据历史 10 年的数据，估算公司每 1 亿元的资本开支，可扩张约 7 万头的产能。尽管自2021 年下半年以来，公司建设节奏放缓，但公司 2021 年产能利用率仅为 70%左右，2022 年还有 3000 万头的产能释放空间。
2 猪周期穿越至暗时刻 养殖板块迎来配置时机2.1 难以平滑的猪周期
2006 年至今，我国经历了四轮猪周期，以猪肉价格上涨为起点，再从最高位下跌至低点结尾，每一轮猪周期大约需要 4 年，此前的三轮周期中，生猪价格最大涨幅在100%-160%。受非洲猪瘟影响，本轮周期的涨幅高达 309%。
2.2产能为先 拐点将近
生猪价格与出栏量成反向关系。由于猪肉需求相对平稳，价格主要由供给决定。排 除季节性因素，在历史上几轮周期中，出栏高位通常对应着猪价低位，出栏低位则 对应着猪价高位。
出栏量数据与价格同步，而能繁母猪存栏作为生猪的产能，领先猪价 10-12 个月（母猪妊娠过程大约持续 4 个月，仔猪育肥至出栏大约为 6 个月）。由于 PSY、MSY 的提高，能繁母猪存栏近些年来整体呈现下降趋势。但能繁母猪存栏下降最快的区间， 与猪价上涨最快的时期前置 10 个月比较吻合。
用生猪价格与10 个月之前的能繁母猪存栏对应，发现二者具有较强的负相关关系。但二者并非严格的线性关系，在猪周期上行阶段，价格上涨的速度会由慢到快，逐 渐加速。在存栏处于高位时，去库存带来的价格上涨会比较缓慢，而到存栏去化到 一定程度后，继续去化将会带来价格的快速拉升。
2021 年 6 月，能繁母猪存栏达到高位 4564 万头，推算 10-12 个月后（即 2022 年4 月-6 月）猪价达到低位。2022 年 2 月，能繁母猪存栏降至 4268 万头，产能去化幅度约为 6.5%。而根据农业农村部正常保有量 4100 万头，产能将继续出清至低于正常保有量。
我们预计 4 月份生猪价格将达到底部，约 12 元/kg，此后开始逐步企稳，至年底反弹至 20 元/kg，开启新一轮猪周期上行区间。
2.3 行业现金流难以为继
当前，养殖户正在经历一轮前所未有的亏损。支撑养殖户度过下行周期最重要的条 件是现金流充裕。
当前猪粮比持续走低，生猪养殖企业经营现金流紧张。猪粮比是反映养殖企业成本 收益比的重要指标。成本方面，当前粮价高涨，未来俄乌冲突对全球粮价带来的后 续冲击程度仍未可知；收益方面，猪价在低位徘徊。两方面因素共同作用，导致猪 粮比跌破 5:1 的一级预警线。
此轮周期与前几轮周期相比，养殖企业盈利和亏损的幅度都更大。
散养户多采取外购仔猪模式，在此轮周期的盈亏比已经远低于上轮周期。前一轮猪周期（2014-2018），外购仔猪养殖户最高点头均盈利约为 649 元，亏损期最大亏损幅度为 365 元/头。而本轮周期中，盈利周期持续 31 个月（2018 年 7 月-2021 年 2月），期间头均利润最高为 2781 元。2021 年 2 月开始进入亏损，至今已亏损超过13 个月，期间头均亏损金额最高可达 1570 元，当前由于猪价下降，头均亏损有所减少，仍亏损 258 元。
自繁自养模式相比外购仔猪模式，盈利更大而亏损程度较小。
前一轮猪周期（2014-2018），自繁自养养殖户最高点头均盈利约为 813 元，盈利周期持续时间较长，约为 44 个月。估算整个盈利期间平均盈利约 400 元/头。亏损期开始于 2018 年 3 月，仅持续 4-5 个月，最大亏损幅度为 326 元/头。
而在本轮猪周期中，养殖户在 2018 年 7 月-2021 年 6 月处于盈利周期（期间有2019 年 2 月份出现短暂的亏损），持续约 35 个月，期间头均利润一度高达 3000元。从 2021 年 6 月份开始进入亏损，至今已经 9 个月时间，期间头均亏损最高达771 元。当前头均亏损约为 547 元。
虽然在上行周期积累了丰厚的利润，但多数养殖企业选择在现金流充裕时快速扩张， 消耗了大量的资金，因此现金流不足以支撑长期的亏损，产能将会逐步去化，产能去化也意味着周期拐点的到来。大部分上市生猪养殖企业在猪价高位大举扩张，2020 年度资本开支普遍是经营活动现金流入的两倍以上。正邦科技 2020 年经营活动现金净流入约 46 亿元，资本开支 104 亿元，出栏量增加 537 万头，提升 65%，但我们看到，正邦科技在 2021 年年报预告中披露，公司淘汰能繁母猪 220 万头，至 2021 年末能繁母猪存栏已经减少到 38 万头。
2.4 布局养殖板块正当时
近几轮猪周期中，资本市场体现出明显的抢跑现象，养殖板块股价的涨跌往往领先 猪价变动半年以上。后三轮周期中，股票市场对猪价预测大幅领先，对上行拐点的 平均反应时间为 18 个月，下行拐点则是 7 个月。
从历史来看，周期底部或周期上行拐点处是配置养殖板块的最佳时机。在历轮猪周 期的猪价底部配置生猪养殖板块，并持有 6 个月，平均可以获得 33%的绝对收益，11%的超额收益（以上证综指为比较基准）；持有 12 个月，平均可以获得 54%的绝对收益，21%的超额收益。
而在每年的猪价底部持有牧原股份，尤其是当周期处于底部或上行拐点，则能够获 得可观的超额收益。
3 全产业链布局加厚壁垒 智能化养殖降本增效牧原股份从上游的育种和饲料，到中游的育肥和扩繁，再到下游的屠宰销售，布局 一体化产业链，为公司加厚自身护城河。公司在全生产环节运用智能化养殖，通过 提升养殖效率，达到降低养殖成本的目的，帮助公司减少资金流出，平稳度过周期 低点。
3.1 饲料：自产饲料降本增效
牧原饲料厂由牧原集团自主设计、筹建厂房，自行研发饲料。截至 2021 年 6 月，公司具有 1755 万吨的饲料加工产能，牧原生猪所使用饲料全部为自主生产。
公司对不同生长时期的生猪使用不同饲料配方，实现精准营养供给。生猪养殖从哺 乳到出栏要分别经过哺乳仔猪、断奶仔猪、保育猪、育肥猪等阶段，饲料类型使用 也要相应地使用母乳、教槽料、保育料、小猪料、中猪料、大猪料。牧原采用阶段 性营养配方技术，运用析因法对不同时期的生猪建立动态营养模型，针对不同猪群 特点设计饲料配方，力求做到一日一配方，实现精细化饲喂。
饲料环节，公司的成本优化主要体现在以下四个方面：
第一，牧原的饲料自产自用，节约了包装成本、市场成本、运输成本。牧原的饲 料厂选址通常与原材料（如小麦、玉米、大豆等粮食作物）生产地距离很近，为 公司的饲料原料供给提供保障的同时，节约了运输成本；第二，饲料加工生产环节全流程智能化生产，配料精准、用人少，降低人工成本。牧原的内乡肉食综合体项目中，有一个牧原自主研发的世界上最大的养猪机器人， 主机高 38m，臂展 235m，作业面 132 万平方米，年加工饲料 80 万吨，与 18.3 万个智能终端协作，完成智能化加工和饲喂，这套饲喂装备投资 2.8 亿元，仅为常规饲料厂投资的一半，每年可节省人工费用 6000 余万元。
第三，自研饲料提高饲料消化利用率，降低了料肉比，从而降低饲料喂养成本。 牧原自研饲料采用净能评估体系和真可消化氨基酸模式，精准衡量配方中有效蛋白质的含量，提高了饲料的消化利用率。
第四， 根据原材料性价比及时调整饲料配方，有效降低饲料成本。自研饲料采用低蛋白日粮配方，减少传统日粮对豆粕的依赖。且在现有“玉米+豆粕”型、“小 麦＋豆粕”型配方技术的基础上，研发大麦、高粱、原料副产品等应用技术，实 现对原料的充分应用。
从近三年公司原材料采购情况，也可印证公司饲料结构的转变。2018-2020 年，公司采购豆粕比重由 18%下降至 13%，采购小麦比重由 7%上升至 23%。
牧原股份使用低豆粕日粮，2021 年，豆粕占饲料总量比重 6.81%，远低于我国猪饲料产品平均豆粕占比为 17.7%。牧原的低豆粕饲料配方，能够降低头均成本 28元，全年为公司节约成本 11.2 亿元（按 4000 万头出栏量计），此外，对大豆的依赖降低，能够节约耕地资源 950 万亩，实现氮减排 6 万吨，带来良好的社会效益。
与同业相比，近年来牧原股份头均饲料成本较低，且成本波动较平稳。饲料成本在 生猪养殖总成本中占比较大，通常生猪养殖规模场的饲料成本占总成本比重约为50%-60%。养殖企业饲料成本受原材料价格波动影响较大，2018 年-2019 年原材料农产品价格上涨，导致饲料成本相应地上行。2021-2022 年，预计农产品价格继续高涨，此时，对成本的控制能力将会显得更加重要。
3.2 育种：独创高效安全育种体系
牧原是全国领先的种猪供应商，拥有国内专业的二元母猪生产基地。公司独创“二 元轮回育种体系”，拥有牧原杜洛克、牧原长白、牧原大约克、牧原二元母猪、牧原 三元仔猪等优质产品。
牧原股份的轮回二元育种体系是对轮回杂交应用的创新。采用轮回杂交来生产父母 代母猪，不需要纯种母猪，可以节省每年必须从外引种的费用。另一方面降低了因 引种而带来的疾病风险。
性能方面，牧原自行育种，从猪肉质量、种猪产仔数都有优势。
牧原商品猪肉质优良。由于公司种猪肉质较好，公司可将部分淘汰母猪作为商品 猪售出（价格略低于市场价），可以为公司贡献收入，降低生产性生物资产折旧和 报废的成本。截至 2021 年 12 月 21 日，牧原退役母猪销售金额达 14.8 亿元。
种猪生产效率逐步提高。2021 年，牧原种猪的窝均活仔数稳步提高，从 2020 年末的 10.76 头，提升至 2021 年 12 月的 11.96 头，年均提升 1.2 头，四倍于丹麦的提升速度。
公司目前PSY 约为 24，MSY 约为 20，远高于全国平均水平，逐步接近美国水平， 但与丹麦相比仍有一定差距，也说明公司种猪生产效率仍有提升空间。
除了自创高效二元轮回育种体系，公司在配种阶段，使用高科技手段智能化育种， 在降低人工成本的同时，提高了育种效率和质量。
3.3 育肥：智能化猪舍提升养殖效率
公司对猪舍的设计要求严格。公司持续推进养殖现代化和智能化发展，不断将猪舍 更新换代。现已在内乡建成了产能为 210 万头的“楼房”养猪综合体项目。其中单个 10 万产能的综合体占地面积仅 55 亩左右，相较同规模的平铺猪舍占地面积减少78%，极大提高了土地利用率，为产能增长提供新动能。当前楼房养猪产能占比较 低，但在未来有望提高。优质产能的推广将提升育肥效率。
在智能化装备的加持下，公司的防疫优势更加突出。公司利用智能装备和技术，包 括智能环控器、巡检机器人、板下清粪机器人、自动清洗消毒车等建立起了新一代 防病、防臭、防非瘟的“三防”猪舍。同时，公司猪舍的高智能化减少了人与猪的 直接接触，降低了疾病传播的概率，全面提高了生物安全等级。
自非洲猪瘟疫情爆发后，猪舍内新增新风系统，阻断病原传播。猪舍的新风系统共 有 4 层空气过滤系统，进风空气过滤等级约为 16 级，其对于非瘟病毒、新冠病毒等拦截率达到了 99.3%。公司为每头猪付出空气过滤成本 46 元（包含折旧、利息等费用）。新一代猪舍为猪只提供超滤饮用水，水中不可检出大肠杆菌及病毒，过滤 系统成本约为 4.88 元/头。猪舍除臭气系统成本约为 6 元/头。
公司发明了养殖自动加药系统、猪外伤检测装置等多项专利，研发出养猪机器人等 智能装备，大大提高了生产操作的便利度，也降低了养殖人工成本。目前，公司上 市 10000 头猪全程仅需 7.8 人；每 5000 头母猪仅需 4 人配种，人均可饲喂 2000 头怀孕母猪、56 头泌乳母猪、1200 头保育猪、4800 头育肥猪。
公司凭借智能饲喂设备，依据猪群的生长曲线，建立了精确的喂养模以做到精准投 喂，通过智能环控装备实时检测猪舍环境，实现对单元环境的调控。智能化的投喂 和防疫手段提高了肥猪的日均增重。根据公司 2021 年第五次临时股东大会数据， 牧原的超级养殖场育肥日增重达 1098g，超过了养猪大国丹麦前 25%养殖户日增重 1090g 的水平，料肉比低至 2.32，育肥成活率高达 98.9%，完全成本低至 10.2 元/kg。
3.4屠宰：布局下游形成产业链一体化
非洲猪瘟爆发以来，为预防疾病发生，多部门提出加快屠宰行业提档升级，推动“运 猪”向“运肉”转变，鼓励生猪实现“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”。
顺应国家“运猪”向“运肉”的政策变化，牧原于 2019 年进入生猪屠宰行业。所有屠宰生猪均来源自公司自有养殖场；公司逐步建立全国生鲜猪肉销售网络，截止2020 年末，公司屠宰板块设立多个销售分区，已有农批、商超、大客户及其他各类客户 1,500 余家。
我国生猪屠宰行业格局分散，规模化企业产能利用率不足。近十年我国规模以上生 猪定点屠宰企业屠宰量占比约 30%，业内充斥着大量中小和私屠滥宰点，导致低效产能挤占高效产能。2018 年我国生猪屠宰行业的 CR5 占比不足 7%，而美国 CR5 占比达 70%。
当前规模猪企纷纷布局屠宰产能，“运猪”向“运肉”转变成为必然，屠宰规模化将成大势所趋，规模猪企或将抢占生猪屠宰的市场份额。
牧原股份公告称规划生猪产能达一亿头，预计公司将配套规划等量的屠宰产能，这 意味着屠宰产能将因协同效应为公司贡献额外价值。从下游产业链上来看，屠宰产 能的布局有以下优势：
商品猪就近屠宰，提高了运行效率，节省运输费用；屠宰养殖一体化，屠宰可追溯的系统是放心肉的标配，放心肉将提高产品附加 值；公司将有更好的出栏自主性，在极端价格波动的条件下，可以通过加快和减慢 屠宰调整出栏速度，减少压栏。
3.5 环保：创造社会价值基业长青
环保是公司持续发展的基础，是公司的社会价值之一。随着 2014 年新《环保法》、2016 年《“十三五”生态环境保护规划》等的颁布与实施、环保税的征收、各地方禁养区与限养区的划定以及国家环保排查的逐渐深入，近年来，畜牧业逐渐进入环 保高压期。牧原股份积极履行社会责任，增加环保投入，为公司后续发展铺平道路。
牧原的环保工艺被生态环境部推行为标杆模式之一。公司具备全球领先的节水节气、 沼液还田、无供热猪舍、臭气治理等技术，取得了丰硕的环保成果。
4 行业向头部集中 市占率提升空间巨大
4.1 成本与政策因素助推生猪产业规模化转型
当前，我国生猪养殖产业结构正在发生巨大变化。
数量上看，生猪饲养场户总量快速下降。2007 年，全国生猪饲养场数量高达 8235万家，至 2020 年已经降至 2078 万家，约 75%的养殖户退出市场。
结构上看，规模化趋势显著。小规模养殖场数量与占比逐年下降，大规模养殖场 数量大幅增加。年出栏数 50000 头以上的养殖场数量由 2007 年的 50 家，上升至 2020 年的 554 家。
养殖场规模化趋势主要受成本和政策两方面因素影响：
其一，相比规模养殖，散养户的成本高、收益低，这是散户逐渐退出市场的内因。
散养户总成本显著高于规模养殖户，而出栏体重显著低于规模养殖户，因此散养生 猪的单位成本更高。又因为生猪产品同质化，销售价格几乎没有差别，所以散养户成本利润率显著低于规模养殖户。
以 2020 年为例，散养户头均总成本约为 2913 元，而规模户的头均成本约为 2699 元。与此同时，散养生猪的出栏体重约为 123kg，而规模养殖生猪出栏体重达 128kg。因此，散养户单位总成本较规模养殖而言偏高 2.5 元/kg。
散养户和规模户的成本费用构成的主要区别在于人工成本。散养户的人工成本远高 于规模养殖户。2020 年，散养户生产成本（生产成本=总成本-土地成本）约为 23.6元/kg，规模养殖成本约为 21.1 元/kg。从成本细分项来看，散养和规模的仔畜费均为 10.9 元/kg 左右，饲料费约为 7.9 元/kg，其他费用的差异也不大，主要的差别在于人工成本。散养户的人工成本约为 4.4 元/kg，而规模养殖的人工成本仅为 1.5 元/kg。
其二，政策因素作为外因，不断驱动生猪养殖行业规模化。
生猪规模化养殖有助于政府调控生猪价格、生猪储备，稳定生猪产能水平，同时 也降低了政策实施成本。五轮猪周期以来，政府持续发布规模化养殖政策；本轮 猪周期自 2018 年开始至今，期间叠加非洲猪瘟和新冠肺炎疫情三重因素，相关政策发布的更为频繁。
此外，近些年我国的环保政策也不断促使生猪养殖走向规模化。由于传统小规模 散户生猪散养产生的粪便处理难、生猪防疫能力差等原因，小规模散户对生态环 境尤其是对水资源的污染强度较高。而规模化生猪养殖场由于体量较大，可凭借 规模优势降低环保和防疫成本。
在生猪规模化养殖政策引导下，生猪养殖行业散户加速退出，行业快速向头部整合。 我国生猪养殖行业集中度快速提升，2017 年-2021 年，CR5 从 5%提升至 13%， 平均每年提升 1.4pct。但相比欧美国家还有很大的提升空间。
美国生猪产业规模化、集约化程度高，以合同订单模式为主。2019 年，美国生猪养殖行业 CR5 约为 41%，生猪屠宰 CR5 约为 73%。2017 年出栏 2000 头以上的规模场出栏量占总出栏量百分比高达 94%。
丹麦生猪养殖场同样呈现高度集中化发展。近 30 年来，丹麦生猪养殖场由近 30000家锐减至不足 3000 家。2020 年，2000 头以上的超大型养殖场共占养殖场总数的59%，产能共达到丹麦全国生猪产能的 93%。
规模化养殖在一定程度上能够平滑猪周期。以 2006 年 7 月为基期，丹麦生猪价格波动最大涨幅仅为 50%，最大跌幅仅为-19%。美国生猪价格最大涨幅约为 86%， 最大跌幅约为-25%。而中国的生猪价格在前几轮猪周期中最大振幅都达到接近200%，在此轮周期中的振幅更是高达 500%。
4.2 规模化养殖壁垒高 成本控制是企业命脉
散养或小规模生猪养殖的准入门槛低，但标准化、规模化的生猪养殖则面临较高的进入壁垒，主要包括资金、技术、人才、环保四个方面。
而决定企业能否长期存续，能否在激烈的行业竞争中获取利润的关键，则是养殖企业的成本控制。
根据仔猪来源不同，养殖户的成本结构差异较大。外购仔猪的成本主要为仔畜费、 饲料费、人工成本；自有仔猪的成本主要为饲料费、人工成本、固定资产折旧。
具体养殖模式又可分两种：一是以温氏股份为代表的“公司+农户”的分散式中规模 养殖模式，另一类是以牧原股份为代表的一体化自育自繁自养模式。
“公司+农户”模式中，公司仅保留种猪繁育和育仔阶段，而把商品猪的育肥阶段 以委托饲养的形式交由农户负责。公司不需要提供仔猪育肥舍，而是由农户按照公司的标准自己出资新建或改造现有养殖场，并与公司签订委托协议，缴纳一定 的预付金，替公司进行生猪养殖。生产周期结束，公司按照合同约定价格回购成 熟的商品猪，并支付一定的托管费。
自育自繁自养模式则是企业自建养殖场，统一采购疫苗、饲料，雇佣农工集中进 行种猪的扩繁和育种、猪苗的培育、生猪育肥等全部生产过程，并统一销售。这 种模式占用资金相对较大，折旧金额高。
通常，人工成本随着规模的扩大而递减，而料肉比、死淘率带来的成本增加却不具 有规模效应，甚至可能出现规模递增，这主要是因为随着养殖规模的扩大，难以对 猪只营养和健康做好精细化的管理。
生猪养殖完全成本包含养殖、销售过程中发生与承担的所有费用与成本，如生产成 本、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用等。我们测算了主要养殖企业的完 全成本，目前看来，唐人神、傲农生物、牧原股份的头均完全成本较低，而其中牧原股份的管理规模最大，这体现了牧原优秀的成本管控能力。
5 盈利预测与投资建议
5.1 盈利预测
5.1.1 生猪养殖业务
收入端：主要由出栏量和价格两方面决定。
出栏量：我们以 2022 年一季度出栏数据为基础，估算全年出栏量。一季度出栏生猪总数 1381.7 万头，过去 6 年，公司一季度出栏数占全年出栏量平均比重约为 19%。假设 2022 年初由于猪价低迷公司现金流紧张加快出栏节奏，预计一季度出栏占全年出栏比重 23%，则 2022 年全年出栏约 6000 万头，预计 2023 年出栏 6500 万头。
出栏节奏：2022-2023 年月度生猪出栏计划与往年平均月度出栏比重相同。
出栏体重：假设 2022-2023 年出栏体重均为 115kg。
销售价格：我们认为生猪价格将在 2022 年下半年开始缓慢上行。假设：2021 年-2023 年全年平均销售价格分别为 16.91 元/kg、14.96 元/kg、19.77 元/kg。
根据以上假设，我们预计 2021-2023 年生猪养殖营业收入分别为 762 亿元、1004 亿元、1433 亿元。
成本端：公司生猪养殖成本主要分为：原材料、折旧、职工薪酬、药品及疫苗费用、 其他。其中，对成本影响较大的有：原材料、折旧、人工成本。
原材料：预计 2021 年、2022 年原材料价格上行，2023 年维持稳定；折旧：2021 年投产养殖场较多，折旧成本上升，2022 年与 2023 年保持不变人工：随着公司规模化、智能化发展，头均人工成本逐年下降。
假设 2021-2023 年头均营业成本分别为 1215 元、1148 元、1130 元。假设商品猪、仔猪、种猪成本同比例变动。
根据以上假设，我们预计 2021-2023 年生猪养殖营业成本分别为 622 亿元、884 亿元、932 亿元。
5.1.2 屠宰业务
屠宰量：公司 2022 年 3 月已投产屠宰公司 8 家，年产能 2200 万头，预计至 2022年上半年公司已投产屠宰公司将达到 11 家，产能达到 3000 万头。据此估算，2022 年全年屠宰产能 3500 万头，未来将覆盖自身养殖产能。假设产能利用率为 70%， 则 2022、2023 年屠宰量约 1540 万头、2450 万头。
头均收入：2020 年，公司屠宰业务头均收入 2598 元，由于 2020 年猪价较高，收入也相对高，我们假设 2021-2023 年屠宰业务头均收入分别为 1400 元、1400 元、1800 元。
毛利率：由于公司前期屠宰业务产能利用率低，摊销成本较高，随着产能利用率提 高，头均成本将会下降。我们将公司屠宰业务毛利率与屠宰龙头双汇发展的屠宰业 务对标。双汇发展 2021 年屠宰业务毛利率约为 5.1%。我们假设 2021-2023 年牧原屠宰业务毛利率分别为-4%、5%、6%。
根据以上假设，我们预计，2021-2023 年屠宰业务分别为公司贡献毛利-1.5 亿元、10.8 亿元、26.5 亿元。
5.2 估值分析
5.2.1头均市值估值法
按年出栏量计算头均市值，截至 2021 年末，公司历史头均市值在 3270 元/头-21309元/头之间波动，平均值为 9144 元/头，中位数为 8182 元/头。
截至 2022 年 4 月 13 日，公司总市值为 2858 亿元，股价 53.54 元，当前头均市值4764 元/头，处于 13%历史分位数。若以 2022 年出栏量为 6000 万头计，按中位数计算合理市值约为 4909 亿元；若以 2023 年出栏量为 6500 万头计，按中位数计算合理市值约为 5318 亿元。
5.2 PB 估值法
由于周期性企业盈利情况波动剧烈，难以用 PE 估值，故采用 PB 法进行估值。公司历史 PB 中位数 7.82，当前 PB 仅为 5.9，处于历史 22%分位。考虑到公司历史估值水平，以及其长期成长性，我们给予 2022 年 7.8 倍 PB，对应总市值目标价86 元。
5.3 投资建议
牧原股份作为国内生猪养殖行业龙头，出栏量稳居全国第一，且仍处于扩张周期。 公司全产业链智能化养殖在降低成本、提高效率方面效果显著，公司成本在同行业中具有绝对优势。公司布局下游屠宰产业链，有望成为新的盈利增长点。公司正逐步构建由饲料加工、种猪育种、仔猪保育、商品猪育肥、生猪屠宰一体化的产业链， 逐步提高市场份额，用自身雄厚的实力抵御行业周期性。
我们预计公司 2021、2022、2023 年分别实现归母净利润 74 亿元、49 亿元、376 亿元，同比变化-73%、-34%、668%，EPS 分别为 1.38、0.92、7.07 元/股，对应PE 分别为 40、60、8 倍；每股净资产分别为 11、11.9、18.2 元/股，对应 PB 分别为 5、4.7、3 倍。2022 年目标价 86 元，首次覆盖给予 “买入”评级。
风险提示
原材料价格上升风险：饲料成本占公司成本比重较高，近期受地缘整治冲突、疫情 因素影响，各种农产品价格大幅上涨，若公司不能灵活调整饲料配方，则饲料成本 可能大幅上涨从而影响公司利润。
猪周期反转不及预期风险：公司利润受生猪价格影响巨大。当前猪价仍处于低点， 产能正在逐步出清，若猪周期上行节奏不及预期，猪价在低位继续徘徊，则公司盈利可能不及预期，甚至出现亏损。
动物疫病风险：若突发传染性动物疫病，公司的“三防”猪舍不能完全阻挡病源， 可能会造成猪只死亡，产量降低。同时公司将需要投入更多的疫苗、医药成本，侵蚀公司利润。
【远瞻智库】
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