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一、从 A 股到港股：五年五递表的上市长跑
（一）区域扩张受挫，A 股审核遇阻
2022 年，老乡鸡向上海证券交易所递交上市申请，正式开启资本市场征程。彼时，老乡鸡在中式快餐领域已具备一定规模，但区域依赖问题显著。招股书数据显示，其安徽地区收入占比超 67%，这一情况引发监管层关注与质疑。
面对监管问询，老乡鸡采取多种举措以证明全国化潜力。束从轩凭借营销能力打造网红人设，通过手撕员工信展现对员工关怀、举办 200 元土味发布会等方式吸引公众目光，使老乡鸡成功出圈，束从轩亦获 “中国好老板” 美誉。在此营销推动下，老乡鸡业绩增长，2021 年营收突破 43.93 亿元，门店数量持续增加。
然而，单纯依靠营销和业绩增长难以完全掩盖存在的问题。2023 年，老乡鸡再次更新材料，第二次向上海证券交易所递交申请，面临更为严峻的挑战。中国证券监督管理委员会发出 45 条问询，涉及实控人行贿传闻、员工社保缺口、食品安全投诉等关键问题，这些问题关乎企业合规经营、声誉及未来发展。
据媒体报道，2019 - 2021 年期间，老乡鸡存在累计 1.6 万名员工未缴纳社保的情况，引发社会广泛关注，虽随后澄清存在重复计算问题，但仍对企业形象造成负面影响。在食品安全方面，上海门店因使用过期鸡油被罚款 8 万元，引发消费者信任危机，黑猫投诉平台上关于老乡鸡的投诉达数百条，涉及食品安全、服务质量等多方面。
面对证监会问询，老乡鸡虽在规定时间内提交回应，但问题的严重性已使监管层和投资者产生疑虑。单纯依靠铺门店、讲规模的策略已无法获得资本市场认可。2023 年 8 月，老乡鸡宣布撤回 A 股上市申请，首次 A 股上市以失败告终。
（二）港股转战：从 “安徽老乡” 到 “国际控股” 的身份重构
A 股上市受挫后，老乡鸡并未放弃上市计划，转而将目光投向港股市场。2025 年 1 月，老乡鸡正式向香港联合交易所递交上市申请，提出 “中式快餐第一股” 的目标，期望在港股市场实现上市。
首次港股递表过程并不顺利，因材料未及时更新，招股书在不到半年后失效。但老乡鸡迅速行动，五天后推出更新版招股书，展现出强烈的上市决心。
为摆脱区域标签，老乡鸡在转战港股过程中进行身份重构，其中公司名称变更尤为瞩目。从 “安徽老乡鸡餐饮股份有限公司” 变更为 “LXJ International Holdings Limited”，此举不仅使公司名称更具国际化色彩，更表明其摆脱区域限制、走向国际市场的决心。
招股书数据显示，2024 年老乡鸡营收达 62.88 亿元，门店数量增长至 1564 家，加盟店数量占比 42%。然而，尽管门店不断扩张，华东地区仍贡献 86% 的收入，区域依赖问题依然存在。在北上广深等一线城市，老乡鸡知名度不足 0.01%，限制其全国化发展。为突破困境，老乡鸡在招股书中提出 “供应链 + 数字化” 发展战略，旨在通过加强供应链建设和数字化升级提升竞争力，实现全国化布局。
二、股权大换血：资本退潮与家族集权的双重变奏
（一）机构股东清仓，家族持股飙升至 92.02%
在老乡鸡上市进程中，股权结构变化影响深远。2024 年 1 月，老乡鸡以 1.53 亿元回购麦星投资和广发干和全部股权。回溯 2021 年 12 月，麦星投资和广发干和分别出资 8900 万元和 5000 万元，认购老乡鸡 0.49% 和 0.28% 股份，彼时老乡鸡估值达 180 亿元。但此后市场环境变化，老乡鸡上市之路坎坷，估值大幅缩水，2024 年估值腰斩至 85 亿元。
对于麦星投资和广发干和而言，投资老乡鸡本期望在上市中获利，但 A 股上市受挫使期望落空。面对估值缩水和不确定的上市前景，投资机构选择离场，要求老乡鸡回购股份，这一行为体现了资本的逐利性。
在投资机构退场的同时，老乡鸡股权进一步向家族集中。截至目前，束小龙（子）、董雪（儿媳）、束文（女）通过三家全资公司控制老乡鸡 92.02% 股权，形成 “夫妻店 + 兄妹档” 治理模式。家族成员在公司决策中拥有绝对话语权，公司发展战略、经营决策等深受家族影响。
束小龙作为家族核心成员，从基层做起，现任公司董事长兼首席执行官，负责集团整体管理、策略规划、业务及日常运营。董雪主要负责监督集团投资、并购等资本市场事务，其专业能力和市场洞察力为公司资本运作提供支持。束文专注于监督集团财务营运及法规遵循事务，保障公司财务健康和合规运营。
家族集权治理结构在一定程度上保证决策高效性和执行力，家族成员间的信任和默契使公司能快速应对市场变化。但高度集中的股权结构也存在潜在风险，外部股东话语权弱，决策可能缺乏多元化视角，家族内部利益关系复杂，一旦出现分歧，可能引发内部矛盾，影响公司稳定运营。
（二）创始人 “0 持股” 却握终极决策权
在老乡鸡股权结构和公司治理中，创始人束从轩角色独特。虽 0 持股，但通过与家族成员签署《共同控制协议》保留董事会一票否决权，在公司决策中拥有绝对话语权，对公司发展方向产生决定性影响。
在公司战略规划、重大投资决策等方面，束从轩凭借丰富行业经验和敏锐市场洞察力，为老乡鸡制定发展战略，推动公司扩张。如在老乡鸡全国布局过程中，其果断砍掉活禽零售业务，将养殖交予工厂，集中精力发展餐饮连锁，为全国布局奠定基础。
随着老乡鸡发展进入新阶段，家族权力交接提上日程。2023 年 11 月，束小龙正式接任董事长，标志老乡鸡进入二代接班时代，同时《共同控制协议》于 2023 年 12 月终止，束从轩一票否决权消失，这是家族权力交接和公司治理结构的重大调整。
束从轩 “股权在子女、控制权在父亲” 的安排在老乡鸡冲刺上市时遭证监会问询，质疑其是否存在规避法律风险及损害中小股东利益的可能，揭示了家族企业向公众公司转型中面临的深层矛盾。家族企业更注重家族利益保护，而公众公司需更关注中小股东权益保护，如何平衡两者关系是家族企业上市必须面对的问题。
对于老乡鸡而言，解决此矛盾关键在于完善公司治理结构，建立健全决策机制和监督机制。一方面，引入外部独立董事，加强董事会独立性和专业性，提高决策科学性和公正性；另一方面，加强信息披露，提高公司透明度，增强中小股东对公司的信任。
三、业绩亮眼难掩隐忧：加盟扩张与盈利瓶颈的角力
（一）规模增速放缓，毛利率仅为同行 1/3
从营收数据看，老乡鸡过去几年虽保持增长，但增速下滑明显。2022 年营收 45.28 亿元，2024 年增长至 62.88 亿元。2023 年营收增速为 24.8%，2024 年骤降至 11.27%，几近腰斩。净利润方面，2024 年达 4.09 亿元，但增速仅 8.8%，较之前高速增长动力不足。
毛利率是衡量餐饮企业盈利能力的关键指标，老乡鸡在此方面表现欠佳。2025 年毛利率仅 24.2%，与同行业品牌相比差距显著。小菜园毛利率常年保持在 68.12% 左右，乡村基毛利率达 57.6%，老乡鸡毛利率约为小菜园的 1/3。
老乡鸡毛利率偏低主要源于全产业链重资产模式。为实现从源头到餐桌的品质把控，自建有 3 个养鸡场、2 个中央厨房及 8 个配送中心。此模式虽保障食材新鲜度和菜品质量，但成本高昂。原材料成本占比常年超 37%，养殖、加工、配送等环节运营成本居高不下，严重压缩利润空间。原材料采购受市场价格波动和养殖成本上升影响，中央厨房建设和运营需大量资金投入，配送中心布局和运营也耗费大量资源，共同导致毛利率偏低。
（二）加盟模式 “量增利减”，店效差距悬殊
为实现快速扩张，老乡鸡近年来大力发展加盟模式。加盟店数量从 2022 年的 118 家猛增至 2025 年的 653 家，增长近 5 倍。但加盟模式扩张未带来预期收入增长，2025 年加盟店收入贡献不足 20%，与加盟店数量增长不成正比。
加盟店毛利率同样不容乐观，2024 年降至 20.1%，比直营店低 4.1 个百分点，显示加盟店盈利能力弱于直营店，存在诸多问题。美团点评上关于 “加盟店食材不新鲜” 的投诉量过去三年增长 120%，反映加盟店品控存在漏洞，影响消费者体验和口碑，进而影响收入和利润。
店效差距是加盟模式的突出问题。安徽地区直营店翻座率高达 5.7 次 / 日，省外加盟店仅为 3 次 / 日，差距近一半。这反映异地加盟店在运营效率和市场吸引力上的不足。不同地区消费水平、消费习惯和市场竞争程度存在差异，老乡鸡加盟管理体系未能有效应对，导致加盟店运营出现问题，如市场推广缺乏有效策略，人员管理缺乏统一标准，员工服务质量参差不齐，影响顾客满意度。
四、二代接班与全球化野望：能否跨越家族企业天花板？
（一）80 后束小龙的改革压力
2023 年 11 月，束小龙从父亲束从轩手中接任董事长，开启老乡鸡 “二代接班” 时代。束小龙 1988 年出生，2012 年加入老乡鸡，从基层岗位积累了丰富实践经验，上任后被寄予带领老乡鸡突破发展瓶颈、实现全国化乃至全球化布局的厚望。
面对预制菜争议，束小龙推出 “三色标签” 制度，将菜品明确分为预制、半预制和现做三类，尊重消费者知情权，有力回应争议。该举措实施后，消费者对老乡鸡信任度有所提升，相关投诉量下降。
束小龙深知全国化布局需加快门店扩张步伐，2025 年制定新增 400 - 600 家门店的计划，且以加盟店为主。但实际情况并不理想，2025 年前 4 个月，加盟店单店日均销售额仅 1.24 万元，为直营店的 77.5%，翻座率也明显低于直营店，显示加盟店在运营效率和市场吸引力上存在较大差距。
在消费群体方面，老乡鸡面临年轻客群占比不足 30% 的问题，与当下消费市场年轻化趋势不符。为吸引更多年轻消费者，束小龙需在品牌形象、产品创新、营销方式等方面全面改革。品牌形象上，融入时尚、潮流元素，打造更具活力的形象；产品创新上，推出符合年轻人口味和消费习惯的菜品；营销方式上，加大在社交媒体、线上渠道投入，开展多样化营销活动。
（二）港股上市的最后窗口期？
在港股市场，已成功上市的小菜园为老乡鸡提供参考。小菜园于 2024 年 12 月 20 日在港交所上市，发行价 8.5 港元 / 股，募集资金净额约 7.95 亿港币，其成功上市为自身发展注入资金，也为中式餐饮企业在港股上市提供经验。
老乡鸡此次拟募资主要用于合肥新中央厨房建设和数字化系统升级。合肥新中央厨房预计 2027 年投产，建成后将提升供应链效率，扩大辐射范围，解决 “半径 200 公里” 的供应链辐射局限问题。数字化系统升级是顺应时代潮流的重要举措，可实现对门店运营、供应链管理、客户关系等多方面精细化管理，提高运营效率，降低成本。
然而，92% 的家族持股使投资者对老乡鸡决策独立性产生担忧，家族企业中家族成员主导决策可能导致决策缺乏多元化视角，无法充分考虑市场变化和其他股东利益。历史行贿传闻也给上市之路带来不确定性，2015 年 “金树芳案” 中束从轩涉及行贿 7 万元，虽招股书中已说明，但仍需持续向海外机构投资者解释，以消除疑虑，需详细说明事件经过、整改措施及对未来发展的影响，证明公司合规经营和良好治理结构。
结语：当 “老乡” 情怀遇上资本理性
老乡鸡的 IPO 历程是中式快餐行业从区域品牌向全国巨头进化的缩影，其面临的问题具有普遍性和代表性。
家族集权治理模式在老乡鸡早期发展中发挥重要作用，家族成员紧密合作、高度信任，使企业能迅速决策、高效执行战略，实现从地方小店到全国连锁品牌的跨越。但迈向资本市场时，该模式面临 “透明度” 考验。资本市场遵循公平、公正、公开原则，对企业决策独立性、信息披露等要求严格，在此模式下，如何确保决策科学性和公正性、保障中小股东权益是老乡鸡必须面对的问题。
加盟扩张是老乡鸡实现规模增长的重要手段，但也暴露出品控与盈利平衡难题。加盟店数量快速增长虽短期内提升市场覆盖率，但带来产品质量不稳定、消费者投诉增加等问题，影响品牌形象和长期发展。加盟店毛利率持续下滑，反映加盟管理体系存在漏洞，如何提高加盟店盈利能力、实现加盟店与直营店协同发展是亟待解决的问题。
港股市场对企业要求更为严格，老乡鸡冲击港股上市能否成功，关键在于两个变量。一是束小龙能否在 10 月路演中清晰阐述 “去安徽化” 时间表，“去安徽化” 是全国化布局关键，需向投资者展示具体战略规划和实施步骤，证明突破区域限制的能力。二是春节前加盟店毛利率能否达到直营店的 80%，加盟店毛利率提升关系企业盈利能力和加盟管理体系优化效果，若能实现将增强投资者信心。
在资本市场，“中国麦当劳” 的目标不能仅靠情怀实现，需要扎实业绩、合理商业模式、规范治理结构和对市场趋势的准确把握。老乡鸡未来发展需在家族治理与现代企业制度间找到平衡，在扩张规模与提升质量间把握节奏，在满足消费者需求与适应资本市场要求间找到契合点，如此才能在市场竞争中立于不败之地，实现从区域品牌到全国巨头的转变，成为真正的 “中式快餐第一股”。
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