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一、收购落地：12.75 亿控股羌都畜牧，产能规模再上新阶
（一）交易细节与标的价值解析
在生猪养殖行业格局中，天康生物于 2025 年 12 月 11 日完成一项重大战略举措。公司与新疆七星羌都集团农牧有限公司等 8 家股东共同签署《关于新疆羌都畜牧科技有限公司之股权收购协议》，以 12.75 亿元现金收购羌都畜牧 51% 股权，此笔交易金额巨大，迅速引发行业广泛关注。
该收购案中，羌都畜牧的估值及交易细节至关重要。经收益法评估，羌都畜牧股东全部权益评估值达 35.11 亿元，相较于合并报表，增值率为 69.54%。评估基准日后，羌都畜牧向原股东进行 10 亿元（含税）利润分配，扣除该部分后，最终确定 51% 股权的转让价款为 12.75 亿元。这一复杂计算过程，体现了交易双方对企业当前价值与未来发展潜力的深入研判和精准权衡。
羌都畜牧自身具备较强实力，作为南疆地区生猪养殖的领先企业，采用 “自繁自养” 模式，构建了从种猪繁育、商品猪养殖到屠宰加工的完整产业链。2024 年，其生猪出栏量约 136 万头，2025 年预计出栏量将突破 150 万头。从盈利能力来看，羌都畜牧自 2020 年起持续盈利，即便在 2021 - 2023 年行业整体亏损期间，仍保持盈利态势。2024 年净利润为 5.71 亿元，2025 年上半年净利润达 3.09 亿元 ，这一业绩在行业内表现突出，也成为天康生物实施收购的重要考量因素。
收购完成后，天康生物的生猪出栏规模将实现显著增长。2025 年天康生物自身出栏量约 330 万头，加上羌都畜牧预计出栏的 150 万头，两者合计出栏规模接近 480 万头。这一规模将使天康生物在中大型猪企中占据稳固地位，有效提升其在行业内的市场份额与影响力，推动其在生猪养殖领域进一步拓展业务版图。
（二）政策窗口期的战略突破
当前，生猪养殖行业处于政策调控关键阶段。国家实施产能调控政策，明确要求能繁母猪减少 3%，这对众多猪企形成约束，天康生物也需按要求减少约 4000 头能繁母猪产能。
然而，天康生物收购羌都畜牧的举措，成功找到了政策调控下的发展路径。通过收购存量优质产能，公司绕开新增产能限制，实现规模快速扩张，这一策略具有创新性。在外延式并购策略下，公司既符合政策导向，未触及新增产能限制，又突破规模瓶颈，实现快速发展，体现了公司管理层对行业周期的深刻理解和逆向思维。
从行业发展角度看，这一收购行为意义深远。在去产能周期中，多数企业收缩业务，天康生物却通过并购优质资产实现资源优化配置。这不仅有助于公司在未来行业竞争中占据有利地位，也为行业整合与发展提供新思路，可能引发行业内更多类似并购行为，推动生猪养殖行业格局重塑。
二、逆周期扩张：行业寒冬下的风险与机遇权衡
（一）同行收缩与天康激进：两种战略路径比较
在行业发展面临困境时，生猪养殖企业战略选择差异明显，天康生物的扩张战略尤为突出。多数同行在行业低迷期选择收缩业务，以保存实力。例如，唐人神终止东冲三期生猪养殖基地建设项目，将剩余募集资金补充流动资金；天邦食品终止数智化猪场升级项目，减少投入；邦基科技放弃对农牧公司股权的收购，采取保守防御策略。这些企业行动表明，它们在行业寒冬中谨慎经营，避免过度消耗资源。
天康生物则在 2025 年三季度面临严峻考验。行业平均自繁自养头均亏损超 114 元，天康生物商品猪售价连续三月低于成本，9 - 11 月均价仅 11.41 元 / 公斤，而成本高达 12.78 元 / 公斤 ，每卖出一公斤猪肉均承受亏损。同时，公司现金流状况不佳，现金短债比仅为 1.17，短期偿债压力较大，资金链紧张。
即便如此，天康生物仍斥资 12.75 亿元实施收购。这一决策基于公司对未来市场的前瞻性判断和独特见解。公司认为，行业低谷期是低价获取优质资产的机遇，羌都畜牧的盈利能力和发展潜力使其成为天康生物未来发展的希望，尽管当前困难重重，仍无法阻止公司扩张步伐。
（二）财务压力与业绩承诺的双重挑战
天康生物此次收购资金来源于自有或自筹资金，这引发市场对其资金链状况的关注。三季度末，公司短期有息负债达 32.35 亿元，长期借款高达 21.61 亿元，债务负担沉重。加上 12.75 亿元收购资金，公司资金链紧张程度进一步加剧。
收购完成后，天康生物资产负债率可能上升，影响财务稳健性。为筹集资金，公司可能增加借款或采用其他融资方式，这将增加财务费用，压缩利润空间。若未来经营不善，无法按时偿还债务，公司将面临信用风险，对声誉和未来发展产生不利影响。
从业绩承诺角度看，羌都畜牧承诺 2025 - 2027 年累计净利润不低于 8.37 亿元 。以羌都畜牧 2024 年 5.71 亿元盈利水平简单测算，年均仅需 2.79 亿元即可完成业绩承诺，这一门槛相对较低，反映出交易双方对未来猪价走势的保守预期。
在当前猪价持续低迷情况下，若未来猪价长期低于 13 元 / 公斤，羌都畜牧盈利可能大幅下降。一旦无法完成业绩承诺，不仅影响天康生物整体业绩，还可能引发股东信心受挫、市场评价降低等连锁反应，对天康生物未来发展产生负面影响。天康生物在逆周期扩张中，财务压力与业绩承诺成为前行道路上的两大挑战，其能否成功应对，有待时间检验。
三、周期迷雾：猪价低迷期的扩张是机遇还是风险
（一）成本优势能否抵御价格困境
在生猪养殖行业竞争中，成本控制是决定企业竞争力的关键因素。天康生物在成本控制方面表现出色，目前生猪养殖成本已降至 12.78 元 / 公斤 ，处于行业领先水平。
天康生物成本控制成果显著，得益于多方面因素。公司在饲料领域具有优势，通过饲料自产降低采购成本，从源头把控养殖成本关键环节。在疫病防控方面，采用先进防控技术和严格管理体系，有效减少疫病损失，保障猪群健康生长，降低潜在成本。
此次收购羌都畜牧，从长远看，有望通过 “饲料 - 动保 - 养殖” 产业链深度协同进一步降低成本。天康生物饲料研发成果可应用于羌都畜牧养殖，降低其饲料成本；先进动物疫苗技术能保障羌都畜牧猪群健康，减少疫病防控成本，实现协同增效。
然而，当前市场环境存在不确定性。玉米价格已企稳，饲料成本在生猪养殖成本中占比较大，天康生物饲料成本下降空间有限。收购羌都畜牧后，还将面临管理整合成本，如人员融合、企业文化融合等，这给公司成本管控带来新挑战。
在猪价持续低迷情况下，若未来猪价长期低于 12 元 / 公斤 ，即使天康生物具有成本优势，规模扩张也可能带来困境。随着出栏量增加，销售收入可能因价格过低无法覆盖成本，规模效应可能转化为 “量增利减” 局面，公司盈利能力将受到严峻考验。
（二）产能调控与市场供需的长期博弈
在生猪养殖行业发展过程中，产能调控与市场供需关系是核心问题。当前行业处于去产能关键周期，中小散户在市场压力下加速清栏。2025 年上半年全国能繁母猪存栏同比下降 2.8% ，反映出行业整体去产能成效，市场通过减少产能恢复供需平衡。
天康生物在去产能浪潮中采取逆势扩张策略，通过收购羌都畜牧实现产能增长。这一决策体现了公司对未来猪周期的深入判断，本质上是对 2026 年猪周期反转的战略布局。公司认为，在行业低谷期布局，待市场回暖可抢占先机，获取丰厚回报。
但这一战略存在风险。当前生猪供应过剩压力持续释放，9 - 11 月猪价跌破 11 元 / 公斤 ，创年内新低。若产能去化速度不及预期，市场生猪供应量居高不下，天康生物可能面临 “高价收购 + 低价销售” 双重困境。高价收购羌都畜牧耗费大量资金，低价销售生猪导致收入减少，公司利润空间将被严重压缩，甚至可能陷入亏损。在产能调控与市场供需长期博弈中，天康生物未来发展充满不确定性，其发展结果值得关注。
四、前景展望：一场关乎企业命运的战略抉择
天康生物此次收购，是在生猪养殖行业复杂环境下的重大战略行动，对企业未来发展具有决定性影响。这不仅是对优质资产的战略布局，更是一场关乎企业命运的关键决策。
从短期看，羌都畜牧的盈利能力有望在一定程度上缓解天康生物当前业绩压力。在行业普遍亏损的困境中，羌都畜牧 2024 年净利润 5.71 亿元，2025 年上半年净利润 3.09 亿元 ，为天康生物业绩提供有力支撑。
但从长远看，此次收购面临诸多挑战和不确定性。在猪价持续低迷背景下，天康生物面临成本控制难题。尽管目前成本处于行业领先水平，为 12.78 元 / 公斤 ，但收购后能否通过有效整合与协同进一步降低成本存在不确定性。饲料成本占比大且玉米价格企稳，下降空间有限，公司需通过降低其他费用和提升生产效率来应对成本挑战。
企业整合管理也是重要挑战。天康生物与羌都畜牧在企业文化、管理模式、人员结构等方面存在差异，如何实现高效整合，避免出现整合风险，是公司必须解决的问题。若整合失败，不仅无法实现预期协同效应，还可能引发内部矛盾，影响企业正常运营。
多数猪企在行业寒冬选择收缩业务，天康生物却实施 “逆周期突围” 战略，这一决策使其成为行业关注焦点。其未来发展将为行业提供宝贵经验和借鉴。
天康生物此次收购成败很大程度取决于 2026 年猪价走势。若猪价持续低迷，公司面临业绩和经营风险将显著增加；若猪价回升，公司有望凭借扩大的规模和成本优势实现业绩大幅增长，成功应对行业周期挑战。
对于天康生物而言，收购是企业发展新起点。未来，如何在行业周期波动中平衡规模扩张与风险控制，是公司面临的核心挑战。这需要公司管理层具备卓越战略眼光和决策能力，也需要全体员工共同努力和良好市场环境配合。此次 12.75 亿元的战略决策，最终结果如何，值得行业密切关注，期待天康生物在行业变革中书写属于自己的发展篇章。
数据来源：天康生物官方公告、多家知名券商研报
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