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温氏股份研究报告：猪业禽业双轮驱动，模式升级再度起航
现代畜牧网 http://www.cvonet.com 2022/2/11 21:59:04 关注：273 评论： 我要投稿
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（报告出品方/作者：中信建投证券，王明琦）1 猪业禽业双轮驱动，产业结构布局完善
温氏食品股份有限公司（简称“温氏股份”），总部位于广东省云浮市新兴县，创立于 1983 年，现已发展成 一家以畜禽养殖为主业，配套畜禽繁育、食品加工、生鲜营销、金融投资、农牧设备制造、生物制药等相关产 业的跨地区现代农牧企业集团。公司于 2015 年 11 月 2 日在深交所挂牌上市。
1.1 养殖龙头，持续发展
公司是老牌肉鸡、肉猪养殖企业，为首批 151 家农业产业化国家重点龙头企业之一。2020 年，公司上市肉 猪 954.55 万头、肉鸡 10.51 亿只，实现营业总收入 749.39 亿元，截至年底，温氏股份已在全国 20 多个省（市、 自治区）拥有 399 家控股公司，4.8 万户合作家庭农场，5.28 万名员工。
温氏股份长期保持养殖龙头地位。根据国家统计局生猪出栏量、中国畜牧业协会黄羽肉鸡出栏量及各养殖 企业出栏量，可以计算出企业市占率。2015-2019 年，公司生猪出栏市占率从 2.12%稳步提升至 3.40%，居行业 第一。受非瘟疫情等影响，公司 2020 年生猪出栏市占率下滑，为 1.81%，居行业第二位，未来通过加强防控、 降本增效，有望重回龙头地位。2015-2019 年，公司黄羽肉鸡市占率始终保持 20%左右。2020 年全国黄羽肉鸡 出栏约 49 亿只，公司市占率约 21.66%，黄羽肉鸡龙头地位稳固。
公司经过三十多年的发展，从勒竹鸡场起步，逐渐成长为一家现代农牧企业集团。1983 年，温北英联合温 鹏程、温木桓等七户创办勒竹畜牧联营公司，并建立勒竹鸡场；1989 年，肉鸡市场疲软，农户卖不出好价钱， 鸡场采取对农户保价回收肉鸡的措施，开创了“公司+农户”模式。在肉鸡业务逐步成熟后，公司于 1994 年开 始探索养猪业务，1995 年建立动物保健厂，2000 年成立温氏乳业，2002 年成立广东华农，进军多项产业。2002 年公司上市肉鸡突破 100 万只，2013 年上市肉猪突破 1000 万头，公司逐渐进入成熟期，并于 2015 年在深交所 创业板挂牌上市。2018 年，公司发布品牌“温氏食品”，开启从农牧企业向食品企业的转型之路。
1.2 产业完善，布局全国
公司主营畜禽养殖，兼营上游畜禽繁育及下游食品加工、生鲜营销，并配套金融投资、农牧设备制造、生 物制药等，形成完整的产业体系。公司主营业务为生猪和黄羽肉鸡养殖，采用紧密型“公司+农户”的经营模式。 公司畜禽繁育产业包括猪、鸡、鸭等部分，其中生猪种业由子公司中芯种业承接。公司食品加工产业母品牌“温 氏食品”下设子品牌“温氏佳味”，负责禽类深加工及销售；子品牌“温氏乳业”、“温氏牧场”，负责乳业板块； 子品牌“温氏天露”，提供生鲜肉/蛋类食品，并以“温氏鲜品”为自有生鲜渠道。公司生物制药产业由子公司 肇庆大华农生物承接，含生物制品、药物制剂、饲料添加剂三大板块。
公司产业遍布全国 20 余个省（市、自治区），在南部地区扎根较深。公司自广东省起家，在华南地区扎根 较深，截至 2020 年，公司有 44%的合作农户和 35.78%的营业收入来自华南；公司在华东、西南、华中一带有 所布局，分别有 19%、15%、16%的合作农户及 23.83%、15.79%、12.58%的营业收入来自这三个区域；公司对 北部地区触及较浅，在华北、西北、东北的合作农户占比合计 6%，收入占比合计 12.03%，有较大提升空间。
1.3 双轮驱动，业绩稳健
公司业绩保持稳健。2005-2020 年，公司营业收入由 61.42 亿元增长至 749.39 亿元，除 2017 年受肉猪价格 下降、H7N9 使活鸡销售受阻影响之外，其他年份均保持营收正增长，年复合增长率达 18.15%。
猪肉类养殖和鸡肉类养殖为公司两大主要收入来源。2020 年，公司猪肉类养殖实现收入 463.43 亿元，占营 收比例为61.84%；鸡肉类养殖实现收入242.94亿元，占营收比例为32.43%；肉鸡、肉猪业务营收合计占比94.26%， 为公司主要收入来源。同期其他养殖、原奶及乳制品、兽药、肉制品加工产品、设备分别占营收 2.74%、1.12%、 1.00%、0.49%、0.32%。公司收入来源多元化，发展韧性较强。（报告来源：未来智库）公司归母净利润复合增速达 21.90%。2005-2020 年，公司归母净利润从 3.81 亿元增长至 74.26 亿元，年均 复合增长率 21.90%。公司归母净利润波动较大，主要受行业周期和宏观经济影响。2008 年发生全球性金融危机， 2012-2013 年全球经济下行导致出口低迷内需不振，2017-2018 年发生 H7N9 禽流感事件，2019-2020 年爆发非 洲猪瘟及新冠肺炎疫情，致使公司业绩波动较大。
公司毛利率较高，盈利能力较强。2015-2020 年，公司猪肉类养殖平均毛利率 26.14%；肉鸡类养殖平均毛 利率 14.34%。2021 年上半年，公司猪肉类养殖毛利率下滑至-11.63%，同比下降 50.02pcts，系猪价下跌叠加饲 料原料涨价推高养殖成本所致；肉鸡类养殖毛利率从 2020 年的 0.38%回升至 13.99%，系养禽业行业形势好转、 一季度活禽售价较上年同期明显上升所致。
1.4 股权激励，齐创共享
在“齐创共享”企业文化背景下，公司通过高分红、限制性股票激励计划，为股东、员工等各方创造收益。
公司股权较为分散。截至 2021 年第三季度，公司第一大股东为名誉董事长、创始人之一的温鹏程，持股比 例 4.09%。公司实际控制人温氏家族，包括温鹏程、梁焕珍、温均生、温小琼、温志芬等 11 人，合计持股比例 为 16.31%，股权较为分散。
公司连续多年派发现金股利，分红率高达 57.37%。截至 2021 年 11 月，公司已实施现金分红 6 次，累计实 现净利润 403.96 亿元，累计现金分红 231.75 亿元，分红率为 57.37%。
公司多次开展限制性股票激励计划。公司上市后，先后实行了三期限制性股票激励计划（第二期已终止）。 2018 年公司授予 2455 名激励对象 0.93 亿股，占总股本 1.79%；2021 年授予 4648 名激励对象 2.53 亿股，占总 股本 3.99%。限制性股票激励计划有利于鼓励管理层及员工为公司利益行动，提高管理效率。
2 养殖行业周期性较强，集中度有待提高
2.1 猪业：供应恢复猪价处周期底部，非瘟疫情导致行业集中度提升猪肉为我国第一大肉类消费品，市场规模较大。国家统计局数据显示，2001-2018 年，猪肉产量占肉类比例 保持在 65%左右。近两年受非洲猪瘟疫情影响，我国肉类人均产量结构变化，猪肉占比下滑至 48%左右。2021 年我国生猪出栏量 6.71 亿头。
2.1.1 生猪供应加快恢复，近期价格底部震荡
我国生猪价格呈现明显周期波动。2006 年以来，我国共经历 4 轮猪周期，前三轮波动较平缓，最高价 17-20 元/公斤，最低价约 10 元/公斤。2018 年，非瘟疫情使能繁母猪存栏大幅下降，导致生猪供应减少并推高猪价， 开启第四轮猪周期。本轮周期特点是波动巨大、猪价高位运行时间长。2018 年 6 月猪价开始拉涨，至 2019 年 10 月达最高点 40.98 元/公斤，并在 30-40 元/公斤的高位维持一年以上。
当前生猪养殖仍处周期底部区间，生猪供给加快恢复，猪价低位震荡。2021 年以来，国内新冠疫情得到控 制，企业复工复产；非瘟防控经验加强，生猪产能快速恢复。生猪出栏量于 2021 年年中恢复到疫情前的水平， 半年度出栏量达 3.37 亿头。在需求端，长达一年的高猪价迫使消费者寻求替代品，猪肉市场被禽肉、牛肉等挤 占，且肉类为生活必需品，需求刚性较强，恢复速度慢于供给，导致供大于求，猪肉价格急剧下滑。2021 年上 半年，猪肉价格持续下行；下半年价格维持底部震荡，10 月份一度跌至 10.16 元/公斤。
2.1.2 非瘟叠加环保政策，行业集中度逐渐提升我国肉猪养殖业以中小规模养殖户为主，行业集中度较低。据中国畜牧业年鉴统计，2019 年，我国生猪年 出栏数 1-49 头的小规模养殖场有 2144.58 万户，占养殖场总数的 94.32%；生猪年出栏 5000 头以上的大型养殖 场仅 0.88 万个，占比 0.03%。经测算，2020 年生猪养殖前十大企业出栏量占出栏总量比例为 10.43%，行业集中 度仍相对较低。
散户退出、行业集中度提升为长期趋势。从我国生猪养殖业出栏结构可以看出，2007 年以来，年出栏 1-49 头的小型养殖户数量和占比持续下降，而年出栏 50000 头以上的大型养殖集团数量持续提升，虽然 2018 年非瘟 疫情导致二者均加速下降，但行业集中度提升的长期趋势不会改变。
受非瘟疫情、土地流转政策、环保政策等因素影响，行业集中度将进一步提升。非瘟疫情下，散户养殖规 模较小，进行防疫建设的边际成本高昂；大型养殖集团有能力落实防疫政策、建立配套设施，且存在规模效应， 可降低边际成本；随着散户退出，行业规模化程度提高。政策方面，2017 年，中办国办印发《关于引导农村土 地经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见》，提出“土地流转和适度规模经营是发展现代农业的必由之路”； 2017 年国务院办公厅印发《国务院办公厅关于加快推进禽畜养殖废弃物资源化利用的意见》，2019 年农业农村 部办公厅印发《禽畜粪污资源化利用行动方案（2017-2020 年）》，均强调加强禽畜粪污资源化利用。政策提倡养 殖规模化，提高养殖环保标准，将加速散户退出、行业集中的进程。
2.2 禽业：父母代存栏下滑供给收紧，饲料原料涨价利润承压黄羽鸡为我国禽业主要消费品种之一。黄羽鸡为我国地方鸡种，抗病力、耐受力强但生长较慢，其肉质好、 味道鲜美等特点符合我国居民消费习惯，主要面向家庭消费者销售。2015-2019 年，我国黄羽鸡出栏量由 37.4 亿只上升至 49 亿只，CAGR 为 6.99%，市场不断扩容。2020 年，我国各类鸡肉产量中，黄羽肉鸡占比达 33.26%， 为我国禽业主要消费品种之一。
黄羽鸡市场由活禽销售向冰鲜消费转型。随着消费者对食品安全关注度提高、活禽交易受各地政策限制以 及冷链保障能力逐步提高，黄羽鸡市场正从活禽交易向冰鲜消费转型升级。
在产父母代存栏量较低，黄羽鸡短期供给处于低位。中国畜牧业协会禽业分会数据显示，截至 2021 年底， 我国黄羽鸡在产父母代种鸡存栏量 1376 万套（同比-7.24%，环比+0.19%）；父母代种鸡周度产能 2.21 只（同比 -1.02%，环比+0.05%）。根据历史数据，在产父母代存栏量及父母代种鸡周度产能均处在近 4 年低位水平。商品 代雏鸡盈利水平与父母代种鸡存栏相关性较强，截至 2021 年底，商品代雏鸡销售仍然处于亏损状态，或抑制父 母代场补栏意愿。
原料价格上涨提升养殖成本，2021 年底商品代毛鸡销售盈利。2020 年以前，肉鸡配合饲料价格低于 3.20 元/公斤；2020 年初-2021 年底，由于玉米、小麦等饲料原料价格上涨，饲料价格提升至 3.65 元/公斤左右，商品 代毛鸡成本则上涨至 15.20 元/公斤。2021 年末由于需求有所提振叠加供给相对紧张，毛鸡价格上涨，养殖端实 现盈利。短期来看，父母代存栏下降或致商品代存栏短缺，春节之后需求转淡叠加生猪价格或二次探底，黄羽 鸡价或有所回落，后续供需博弈下价格或有所回升。全年来看，饲料价格高位运行下需求提振效果影响父母代 场补栏（淘汰）意愿，进而决定黄羽鸡价格走向，猪价变动也会影响黄羽鸡价格涨跌。综合来看，黄羽鸡产能 持续去化导致的基本面改善将利好头部养殖企业，养殖端全年单羽净利润有望在 2-3 元水平。（报告来源：未来智库）3 肉鸡肉猪养殖龙头，“温氏模式”迭代更新
3.1 猪业板块：精细管理控制养殖成本，调整结构充分利用产能2021 年，受生猪价格下跌影响，公司猪业营收及利润下滑。公司通过精细管理，控制养殖成本；主动淘汰 低效母猪，打造高效种猪场；暂缓产能建设，储备资金度过危机。公司于周期底部趁势调整生产结构，提高生 产效率，为未来生产全面恢复、把握周期上行机会打好基础。
3.1.1 肉猪价格探底导致亏损，生产基本恢复未来可期肉猪价格探底，导致公司营收和利润下滑，猪业暂时亏损。2021 年，由于肉猪供给过剩，需求较为稳定， 导致猪肉市场价格下跌，公司全年肉猪销售均价也下降至 17.39 元/公斤，同比降幅 48.18%；肉猪销量为 1321.74 万头，同比增加 38.47%；上半年猪肉类养殖营业收入为 145.89 亿元，同比降幅 37.38%；毛利-16.97 亿元，毛 利率-11.63%，生猪养殖处于暂时亏损状态。
猪业生产全面恢复，各项核心生产指标稳步向好。公司持续开展非瘟疫情防控、提升种猪质量等工作，产 能稳步恢复，趋于疫情前水平。
种猪阶段，截至 2021 年 11 月，公司拥有高性能能繁母猪约 110 万头，后备母猪 40 万头，随时可作后备母 猪的小种猪超 100 万头，各项生产核心指标向好。公司主动淘汰低效母猪，母猪配种分娩率达 81%，接近非瘟 疫情发生前的 91%，但母猪健康度和质量还有一定提高空间；窝均健仔数维持在 10.2-10.3 头左右水平；产保死 淘率为 8%，趋近于非瘟前水平。种猪场已竣工的猪苗生产产能约 4600 万头，能满足生产需要。
肉猪阶段，截至 2021 年 11 月，育肥端有效饲养能力（含合作农户、家庭农场、养殖小区等）2600 万头， 生猪屠宰产能 150 万头，肉猪出栏均重回升至百万级别，料肉比降至 2.8，上市率升至 88%左右。肉猪生产稳定， 上市量持续提高。公司出栏目标为 2022 年 1800-2000 万头，2023 年约再增加 800-1000 万头，现有产能可满足 出栏目标规划。猪价低迷使行业产能减少，随着供给稳定、需求提升，公司在周期上行区间的表现值得期待。
3.1.2 非瘟及饲料涨价导致成本提升，调整配方自繁猪苗控制养殖成本公司疫情前生猪完全成本较低，疫情后成本提高但存在下降空间。生猪行业散户占比高，市场近似完全竞 争状态，单个养户或猪企难以影响价格，只能随行就市。因此，利用规模效应降低边际成本、通过精细管理提 高生产效率是优秀猪企的核心竞争优势。非瘟疫情前，公司生猪完全成本为 11.6-11.8 元/公斤。非瘟疫情对公司 影响较大，前期防控意识不足、猪场设备老旧导致育种情况不佳，公司外购猪苗、开展防疫建设提高了生产成 本，2021 年三季度综合完全成本为 22 元/公斤。2021 年 5 月起公司暂停外购猪苗，自繁苗育肥猪完全成本降至 19 元/公斤，预计 2021 年底完全成本降至 17.4 元/公斤，2022 年降至 15.6 元/公斤。
公司肉猪养殖成本主要由饲料原料、委托养殖费决定，完全成本还需考虑猪苗成本及期间费用率。2019 年， 公司养殖成本中，饲料原料平均占比 59.25%，委托养殖费用平均占比 17.70%，为主要影响因素；其他项目占比低、影响小，如职工薪酬占比 7.99%，药物及疫苗占比 4.78%，固定资产折旧及摊销占比 3.79%。
饲料原料：生猪养殖的主要成本。公司饲料基本上自产自用，饲料厂和养殖场相互配套，所用饲料原料包 括能量类的玉米、小麦、高粱、稻混物（稻谷/糙米混合物）等，及蛋白类的豆粕、杂粕等。2019-2021 年，玉 米、豆粕价格上涨，带动公司饲料原料成本增加。2019 年饲料原料成本约为 816.98 元/头，同比上升 5.93%，占 养殖成本比例为 59.25%。
公司通过集中采购、加强进口、线上招标、调整配方等多种方式控制饲料成本。第一，强化与大型企业的 集中采购，锁定中远期合同；第二，加快办理进口资质，从国外进口具有成本优势的原料；第三，推行线上招 标，提高采购效率，降低原料价格；第四，通过及时调整营养配方，采用稻混物、小麦、碎米、面粉等优势原 料，控制饲料成本，例如，2019 年猪料方案中玉米占 60%-70%、豆粕占 13%-15%，而 2021 年 1-9 月猪料方案 中，能量类玉米仅占 14%，蛋白类豆粕仅占 5%。
委托代养费随猪价变动，药物疫苗成本占比较低。“公司+农户”模式下，公司委托农户养殖商品肉猪，签 订委托养殖合同，在肉猪到达天龄后回收并支付委托养殖费。短期，由于合同中约定了农户所需种苗、饲料、 兽药等物资单价和肉猪上市单价，委托养殖费主要受畜禽成活率、正品率、耗料量、耗药量、上市体重等生产 指标的影响。
长期，由于每次签订合同时需根据市场价格调整肉猪上市单价，委托养殖费与猪价的变动方向一 致。2019 年猪价同比上涨 75.02%，委托养殖费同比上升 10.50%，为 244.05 元/头；2020 年猪价同比上升 56.31%， 委托养殖费同比上涨 14.73%，为 280 元/头；2021 年第三季度猪价环比下降 23.87%，委托养殖费环比下降 4.88%， 为 190-200 元/头。2015-2019 年药物及疫苗平均成本为 67.97 元/头，占养殖成本的 5.25%，其中，2018 年药物 及疫苗总成本上升 10%，商品肉猪销量增加 17%，导致药物及疫苗平均成本下降约 6%。根据公司公告，非瘟 疫情前平均药物成本为 0.30 元/公斤，2021 年第三季度为 0.38 元/公斤，药物及疫苗成本占比较低，并且下降空 间较小。
猪苗成本：包括猪苗耗用的饲料和药物、种猪怀孕后耗用的饲料和药物等。2020 年，公司主动淘汰部分受非洲猪瘟威胁的母猪，能繁母猪数量、质量降低，导致种猪场的健康猪苗减少，公司外购高价猪苗，致使猪苗 成本上升。市场上，与自繁自养相比，外购育肥养殖利润较低，2021 年上半年每头盈利 500 元左右，下半年每 头亏损 1000 元左右。因此，外购猪苗影响了 2020 年及 2021 年前三季度业绩。
暂停外购，投入自繁猪苗，猪苗成本下降。2021 年初，猪苗成本为 650 元/头。5 月，公司暂停外购猪苗， 以自繁猪苗为主。6 月，自产猪苗 120 万头，猪苗成本 470 元/头。9 月平均成本降至 430 元/头。此后猪苗成本 稳定在 430-440 元/头。前期外购的猪苗 10-11 月份出栏完毕，未来猪苗成本下降，利润空间扩大。
期间费用率：完全成本由养殖成本和期间费用（销售、管理、研发、财务费用）构成。公司期间费用率较 低，2011-2020 年平均为 7.22%，2021 年上半年提升至 11.19%，原因是公司借款、发行可转债融资，财务费用 率从往年的 0.3%左右增至 1.48%。公司期间费用中，管理费用占比超七成。2020 年以来，公司通过组织优化、 人员优化和降薪等方式降低管理费用。2021 年上半年，管理费用同比下降 7.89%，其中办公费、接待费分别同 比下降 57.44%和 48.84%，可控费用降幅明显。
3.1.3 主动淘汰低效母猪，着力打造高效种猪场公司具备五级育种体系。原种场（核心场）用于选育提高纯种猪质量，这是真正育种的环节；纯繁场用于 纯种制种和扩群，国内商业育种公司基本上从此环节开始；扩繁场生产二元杂交母猪，即能繁或后备母猪；商 品场生产商品猪苗；育肥场（或家庭农场）则将猪苗育肥成商品肉猪。
在育种体系基础上，公司多年钻研“三系杂交配套种猪生产模式”。“三系杂交”指长白 2*[长白 1*大白 1] 的杂交方式。三系杂交种猪和二元杂交、二元回交种猪的区别在于，其繁殖性能更高，平均一窝可以多生 0.5-1 头，能够低成本快速生产大量杂交种母猪。此外，由于培育更多品系的长白猪需要耗费较长时间和大量资金， 并有一定技术要求，行业难以复制三系杂交模式。公司目前的核心种猪为二元杂交和三系杂交母猪，未来仍将 以三系杂交作为主要种猪生产模式。
公司主动淘汰低效母猪，替换为繁殖性能高的二元杂交或三系杂交母猪。2020 年底，公司存栏的 110 万头 能繁母猪中，高繁母猪占比 80%；2021 年年中，高繁母猪占比增至 95%。随着公司淘汰低效母猪、降低外购母 猪比例，母猪生产成本下降。2021 年 7 月，公司所有能繁母猪存栏均值为 5600 元/头，10 月降为 5200-5400 元/ 头。
3.1.4 暂缓项目加大融资，储备资金度过周期底部公司有充分的应对猪周期下行的经验，比同行早约半年控制资本开支。公司从 2020 年下半年开始调整建设 规划的节奏，及时处置闲置资产收拢资金。2021 年 10 月，调整募资投资项目实施进度，将预计建成时间在 2021 年 10-12 月的部分项目推迟至 2023 年。2021 年 11 月，基本停止新开工项目，在建项目能停则停、能缓则缓， 储备资金“过冬”。2020 年至 2021 年前三季度，公司固定资产占总资产比例从 35.41%下降至 33.35%，在建工 程占比从 10.66%降至 6.86%。
公司加大融资力度，储备资金充裕。2021 年 4 月，公司发行可转债募集 92.97 亿元。截至 2021 年第三季度 末，公司库存资金超 120 亿元，流动比率为 175%，速动比率为 98%，现金基本覆盖流动负债。公司近五年的流 动及速动比率均接近 2：1、1：1 的安全线，2020 年由于大规模开展升级改造和产能扩张，流动、速动比率降 至 137%、58%，但随着 2021 年暂缓项目、增加融资，现金情况再次回到安全线。
3.2 禽业板块：生产成绩历史最优，毛鲜联动效果明显截至 2021 年 11 月，公司禽业生产成绩表现较好，上市率、销售量、营收及盈利较为理想。公司作为黄羽 肉鸡市场龙头，加强成本控制，提高生产效率，持续推进从养殖企业向食品企业的转型升级，布局屠宰产业， 强调毛鸡鲜品联动，业绩提升效果明显。
3.2.1 黄羽肉鸡市场龙头，生产成绩历史最优
公司为黄羽肉鸡市场龙头，市占率保持在 20%左右。2015-2020 年，公司黄羽肉鸡出栏量从 7.44 亿只增长 到 10.37 亿只，复合增长率 6.87%，公司多年保持 20%左右的市占率。
公司禽业生产成绩达到历史最优。2021 年 11 月肉鸡上市率达 95.4%，多月维持公司历史最优水平（2018 上半年的 94.58%）；全年销售肉鸡 11.01 亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比提升 4.76%，收入 287.53 亿元，同 比增加 23.41%，毛鸡销售均价 13.20 元/公斤，同比增长 13.50%。
成本方面，2020 年以来降本增效工作效益明显，2020 年全年饲料厂生产效率同比增长 9%，2021 年肉鸡料 肉比低于 2.9，第三季度肉鸡养殖完全成本为 13.2 元/公斤，其中饲料原料上涨导致完全成本提高 1.4 元/公斤， 剔除这一因素后，完全成本比去年同期下降了 0.8 元/公斤。
营收及利润方面，2021 年公司禽业一季度盈利，二季度略亏损，三季度 7、8 月受价格走低影响亏损较大， 9 月份恢复盈利，肉鸡养殖业务全年实现盈利约 9 亿元。据公司半年报，2021 年上半年肉鸡类养殖营收 136.59 亿元，同比增长 31.89%；毛利 19.11 亿元，毛利率 13.99%。（报告来源：未来智库）3.2.2 持续推进转型升级，布局屠宰毛鲜联动
禽业产业链延伸日益紧迫，公司从养殖企业转型食品企业。家禽养殖产业链通常包括种场、饲料厂、育肥 场，主要客户为食品加工厂、个体批发商等，通常在农贸市场或超市进行活禽交易，销售方式单一，客户群体 分散。在禽流感、非洲猪瘟、新冠疫情等影响下，国内限制活禽交易的地域范围扩大，同时，新生代消费者喜 爱速食食品，并对食品安全提出更高要求。这些均要求养殖企业延伸产业链，注重终端消费。公司持续推进转 型升级，从活禽销售模式转向“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”，布局下游屠宰及加工产业。
布局屠宰产能，提高经济效益。公司自 2017 年开始布局肉鸡屠宰业务，以便在行情低迷时通过屠宰和加工 收储，拓宽销售渠道。2020 年，公司无为、河源等多地屠宰场建成投产，新增单班屠宰产能 8600 万只，已竣 工产能 2.48 亿只/年；2021 年，公司持续布局屠宰产业，产能达 2.56 亿只/年。
公司毛鲜联动策略成效显著。禽业方面，公司的规划为“532”，即未来黄羽肉鸡销售量中毛鸡：鲜品：熟 食=5：3：2。公司母品牌“温氏食品”下设子品牌“温氏天露”，负责生鲜肉/蛋销售，产品包括天路矮脚黄鸡、 天露凤鲜鸡等；子品牌“温氏佳味”负责禽类深加工，产品包括白切土香鸡、豉油土香鸡等。产品主要走 B 端 渠道，通过批发销售给机关团体、餐饮企业等。公司也在开展 C 端业务，线下开设生鲜门店，线上开设京东、 天猫旗舰店等。公司毛鲜联动策略成效显著，2021 年前三季度鲜品销量 1.1 亿只，熟食销量 0.11 亿只，鲜销比 例达 15%。
3.3 倡导“公司+农户”模式，适应养殖业发展趋势温氏股份首创“公司+农户”的“温氏模式”，使公司的资本和农户的土地、劳动等要素互补，轻资产、高 毛利优势明显。公司努力适应养殖业发展趋势，完善产业结构，加强研发创新；提出“双六”、“硬件+软件”措 施，提高非瘟疫情防控效果；更新经营模式，从 1.0 版“公司+农户”、2.0 版“公司+家庭农场”，升级为 3.0 版 “公司+现代养殖小区+农户”，未来将进一步转向 4.0 版“公司+现代产业园区+职业农民”。
3.3.1 公司+农户促进生产要素互补，乡村振兴鼓励“温氏模式”发展“公司+农户（或家庭农场）”模式的核心是公司委托农户养殖肉鸡肉猪，促进公司资本、技术要素与农户 土地、劳动要素互补。“公司+农户”模式是指，公司以委托养殖方式与农户在产业链中分工合作。公司具有资 本和技术优势，负责品种繁育、饲料研发及生产、药物疫苗研发及生产、产品销售等环节；农户拥有土地和劳 动要素，可自建栏舍，与公司签订委托养殖合同，领取鸡苗猪苗、饲料、药物疫苗等物资后，进行肉鸡肉猪的 养殖。
“温氏模式”为农户提供就业机会和收入来源，入选扶贫优秀案例。据公司社会责任报告，2011-2020 年， 温氏合作农户获得养殖收益 625 亿元。“十三五”期间，公司累计投入精准扶贫资金 12.14 亿元，帮助 18.57 万 名贫困人口实现脱贫。
乡村振兴政策鼓励“温氏模式”发展。2017 年，中共中央办公厅、国务院发布的《关于加快构建政策体系 培育新型农业经营主体的意见》提出“加快形成以农户家庭经营为基础、合作与联合为纽带、社会化服务为支 撑的立体式复合型现代农业经营体系”；2020 年，中央一号文件指出：“加快建设国家、省、市、县现代农业产 业园，支持农村产业融合发展示范园建设”。公司积极响应国家政策，向“公司+现代养殖小区+农户”、“公司+ 现代产业园区+职业农民”模式升级，助力农业农村现代化建设和乡村振兴。
3.3.2 轻资产高回报优势明显，增融资扩产能空间较大“公司+农户”模式使公司保持轻资产运营。2011-2019 年，公司平均资产负债率 34%，可比公司平均资产 负债率为 50%-60%，温氏股份大幅低于可比公司，主要系与可比公司“自繁自养”模式相比，“公司+农户”模 式产业链中段的育肥场由农户自建，公司投入资本较少，相应的融资需求较小，资产负债率较低。
轻资产模式有助于公司提高资产回报率。2011-2019 年，温氏股份的 ROA 平均 19%，处于行业领先。2020 年公司改造设备、扩张产能，总资产升高；2021 年前三季度猪价下行，全行业收益均下降，公司 ROA 下降至 -11%，未来有望再度提高。在 ROE 层面，2011-2021 年前三季度，公司平均 ROE 为 22%，在行业内仅处于中 上水平，主要原因是“公司+农户”模式资产负债率较低，对利润的财务杠杆作用较小。
2020-2021 年，公司为扩张产能、储备资金，大幅增加债权融资，导致资产负债率提高。2020 年，公司为 改造设备应对疫情、扩张产能占领市场，增加长期借款 58.02 亿元，增幅 427%，增加美元债与中期票据 45.81 亿元，增幅 153%，导致资产负债率升至 41%。2021 年前三季度，公司为储备资金，增加长期借款 109.74 亿元； 为筹建养殖小区发行可转债，增加应付债券 84.18 亿元；根据新租赁准则核算，增加租赁负债 60.22 亿元。三项 措施分别提高资产负债率约 7%、5%、4%，再加上应付票据增加等影响，导致资产负债率上升至 62%。
由于前期资产负债率较低，公司加大融资力度、继续扩张产能的空间较大。2021 年公司资产负债率提升至 62%后，仍处于行业正常范围内，未来仍有加大财务杠杆的空间，有助于公司在上行期抢占市场及提高 ROE。
3.3.3 公司产业结构完善，研发实力强劲
产业结构完善，配套产业可与主业对冲，稳定利润率。虽然生猪养殖行业低迷导致公司该板块亏损，但截 至 2021 年 10 月，公司动保业务盈利约 3 亿元，投资板块盈利约 8-9 亿元，农业设备公司、乳业公司等均有较 好表现，实现部分对冲。公司毛利率、净利率处同业中等水平，双主业+配套产业使利润率波动更小，更加稳定。
公司拥有较强的研发育种实力。公司设有大华农事业部，负责疫苗、兽药、饲料添加剂研发；设立生猪、 家禽育种公司，具备五级育种体系；拥有一支以 20 多名行业专家、80 多名博士为研发带头人、700 多名硕士为 研发骨干的高素质科技人才队伍，并与华南农业大学等院校建立“产学研”合作关系，拥有较强的研发育种实 力。
公司近年加大研发投入，研发成果丰硕。2020 年，公司研发支出 6.79 亿元，占营收 0.91%，同比增长 19.06%； 研发人员共 1716 人，同比增长 5.93%。截至 2020 年底，公司累计获得国家级科技奖项 8 项，省部级科技奖项 63 项，畜禽新品种 10 个，新兽药证书 39 项，拥有有效发明专利 162 项（其中美国发明专利 3 项）、实用新型 专利 310 项，国家计算机软件著作权 71 项。
3.3.4“双六”、“硬件+软件”措施，加强非瘟疫情防控非瘟疫情防控方面，“自繁自养”与“公司+农户”模式各有优劣，重点在于加强管理能力。以牧原股份为代表的“自繁自养”模式，防疫优势在于猪场硬件完备，防疫政策容易落实，劣势在于生猪过于集中，感染扩 散速度快、损失大；以温氏股份为代表的“公司+农户”模式，优势在于农户分散，起到自然隔离、分散风险作 用，劣势则是农户防疫知识不足、猪场硬件老旧、防疫政策不易贯彻。两种模式各有优劣，决定防疫效果的是 管理效率。
公司非瘟疫情前期防疫效果不佳，近期通过“双六”、“软件+硬件”措施加强防控。疫情前期，公司防疫 经验不足、防控效果不佳，导致能繁母猪和自产猪苗的数量、质量下滑，公司被迫外购母猪和猪苗，提高了完 全成本。公司吸取教训，增加防疫流程、硬件设施和专门人员，要求合作农户改造老旧猪场，制定管控人员、 物资进出等方面的六大禁令，大幅提升防控能力。
3.3.5 逐步升级养殖小区，未来建设农业园区
升级 3.0 版“公司+现代养殖小区+农户”模式，在管理和养殖两方面降本增效。随着供给侧结构性改革和 农业农村现代化建设推进，养殖业将进一步扩大规模，提高机械化、自动化、智能化水平。公司计划从 2.0 版 “公司+农户（或家庭农场）”升级为 3.0 版“公司+现代养殖小区”模式，由公司负责租地建设养殖小区，做好 通水、通电、通路和平整土地工作，完成建设规划和经营证照办理，并通过下表所示的三种形式与农户展开合 作。养殖小区由公司规划建设，有利于配套农牧设备的建设使用；农户入园统一管理，有利于提高管理效率。 从养殖成本效益上看，养鸡业务节省 0.5 元/只，养猪业务节省 75-100 元/头。
公司加大投资建设养殖小区力度。2021 年 4 月，公司发行可转债融资 92.97 亿元，所得资金主要用于养殖 小区建设。2021 年 10 月，公司调整募集资金投资项目，将原一体化生猪养殖项目（含种猪场、育肥场等）资 金共计 18.54 亿元用于 21 个新项目，其中养殖小区项目 13 项，包括吉安县大冲养殖小区一期、宾阳高效养殖 小区等。
公司将进一步延伸产业链，推行“公司+现代产业园区+职业农民”模式，从农牧企业向食品企业转型。4.0 版“公司+现代产业园区+职业农民”模式是指，公司进行投资建设和运营管理，将养殖-屠宰-食品加工-分销一 体化产业链聚合在一家现代农业产业园当中。园区按照年产生猪 50-100 万头/肉鸡 6000-10000 万只/水禽 3000-5000 万只设计，包括种畜禽繁育基地、肉畜禽养殖基地、饲料加工中心、环保处理中心、畜禽屠宰中心、 仓储物流中心及运行核心总部。合作农户将入园从事养殖、服务、屠宰、加工等工作，成为职业农民，实现“家 门口就业”。
公司牵头建设全国首个获批的畜禽种业国家现代农业产业园。2019 年，公司牵头建设广东省新兴县现代农 业产业园。园区建有现代化鸡舍 19 栋，年出栏肉鸡 350 万只；拥有温氏佳味熟鸡加工、汤品加工、蛋制品车间， 年产值 15 亿元，带动 1500 人就业。该产业园的建成投产为公司升级 4.0 模式打下了良好基础。
4 盈利预测
生猪板块有望逐步恢复盈利。公司生猪养殖产能充沛，能繁母猪生产性能稳步向好，叠加管理水平日益提 升，成本管控效果预计逐渐显现。依据公司出栏规划，预计 2022/2023 年生猪出栏分别为 2000/2800 万头；假设 公司 2022-2023 年生猪销售均价为 17.50/18.00 元/公斤，2021 年由于猪价低迷及养殖成本高位运行导致公司该板 块亏损，未来随着猪价回升及成本回落，该板块毛利率或有改善，预计 2022/2023 年生猪板块毛利率分别为 2.86%/11.11%。
禽板块预计量利齐升。公司将继续巩固黄羽鸡龙头地位，预计 2022/2023 年肉鸡出栏量分别为 11.2/11.5 亿 羽。黄羽鸡板块景气度回升或带动产品价格上涨，预计 2022/2023 年黄羽鸡价格分别为 14.00/14.50 元/公斤，饲 料原料价格有下降空间支撑肉鸡养殖成本逐年下降，预计公司该板块毛利率呈上升趋势，2022/2023 年该板块毛 利率分别为 10.71%/17.24%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。
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