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生猪价格持续飙涨，“二师兄”又飘了。
生猪价格于Q2涨势凶猛，根据同花顺（300033），生猪指数价格于4月初开始持续大涨，三个月时间涨幅34.23%，而根据生意社，生猪指数期间涨幅高达51.93%。从各地的生猪（外三元）现货报价看，价格已涨至18-20元/公斤，相比于4月初的12元/公斤涨幅在50%-67%。
实际上，如果按Q2价格环比看，猪企业绩改善明显，且目前现货价格已突破成本线，有盈利的预期，但对比去年同期仍是下滑的，上半年平均现货价格同比仍大幅度下滑，业绩需要在销量上弥补。不过Q3将会是拐点，目前价格已站上去年同期末价格，若保持上涨，Q3及Q4将迎来业绩的全面增长。
由于上半年基本面仍是亏损，A股猪肉股对价格敏感性钝化，近期猪肉价格持续大涨并未对投资情绪产生很大影响，大部分个股仍在底部技术性盘整，港股敏感性相对要强，万洲国际（00288）在今年3月确认底部后已连续三个月上涨，涨幅26%。而下半年有较强的业绩增长预期，万洲国际值得配置吗？
规模瓶颈，猪肉不赚钱
万洲国际是港股猪肉股龙头，目前经营有三大业务，分别是肉制品、猪肉及其他业务，市场覆盖中国、美国、墨西哥以及欧洲。由于业务多元以及市场全球化分布，该公司整体业绩对国内猪价影响较低，2021年收入规模为272.93亿美元，近三年复合增速6.4%，2022年Q1，即使在国内猪价大幅度下滑下，Q1收入也仅下滑0.83%。
从收入构成看，该公司肉制品业务占大头，2022年Q1，肉制品及猪肉占比分别为54.64%及40.12%，猪肉业务2020年达到峰值后受国内猪价影响持续回落，肉制品业务则是稳健增长弥补了猪肉业务下滑的业绩。从市场上看，中国和美国及墨西哥为收入大头，Q1收入贡献分别为33.56%及56.87%。
值得注意的是，无论在哪个市场，肉制品业务一直是万洲国际最赚钱的业务，从历年来看，利润率持续爬升，2022年Q1为16.64%，相比于2019年提升了3.88个百分点，从市场看，中国市场是核心的赚钱区域，收入贡献29.63%，但利润贡献高达46.31%。期间该业务在中国和美国及墨西哥市场利润率分别为26.01%及13.52%。
猪肉业务利润率较低，整体处于下滑趋势，2022年Q1为1.71%，较2019年下滑3.46个百分点。该业务在欧洲市场不赚钱，核心的中国和美国及墨西哥于今年Q1利润率分别2.24%及3.38%，其中中国市场超预期，在猪肉价格大幅下降下，收入下滑了13.4%，但仍能实现正向利润实属不易。
从万洲国际整个利润表看，成长出现了瓶颈，一方面是规模比较大，近几年比较少有扩张动作，另一方面猪肉业务业绩波动，特别是国内猪肉价格波动影响；利润上比较好的现象是肉制品利润率不断走高，不好的是猪肉利润率低且下行，其他业务不赚钱。该公司比较有预期的点是国内产能利用率的提升。
借钱回购，股价驱动仍看“二师兄”
智通财经了解到，万洲国际生产能力主要覆盖中国、中国及欧洲地区，截止2021年，肉制品年产能分别为206万吨、173万吨及48万吨，产能利用率分别为75.8%、80.1%及79.5%，生猪屠宰年产能分别为2313万吨、3402万吨及763万吨，产能利用率分别为48.1%、93.2%及93.5%。
在过去几年，该公司肉制品及生猪屠宰产能维持稳定，但产能利用率变动较大，2020-2021年两年间，受非洲猪瘟及疫情影响，国内的产能利用率迅速下跌，特别是2020年跌至29.9%，而美国及欧洲常年保持在90%以上。2022年Q1，该公司国内猪肉销量有所增长，Q2经营环境比较乐观，预期上半年产能利用率得到显著提升。
该公司于2021年大量使用长期借款融资，期间为31.4亿美元，同比增加了13亿美元，使得负债权益比（借款/权益提升）及净负债权益比分别为41.4%及25.4%，同比分别提升了17个百分点及15.5个百分点。
这些借款仅有几亿美元投入到产房及设备中，账上现金反而少了，钱哪去了呢？实际上，万洲国际每年都分红派息，同时期间大举回购股份，2021年分红（非控股+股东）合计为6.06亿美元，同时购回股份花了19.31亿美元。截止2021年12月，该公司拥有账上现金15.56亿元，是2022年需求偿还借款1.75倍。虽然购回股份消耗了较多的现金资源，不过该公司债务水平整体可控。
在投资者看来，万洲国际没有进取心，靠已有产能成长动力不足，但实际上，该公司在地区市场市场份额稳固，收入规模也比较大，想要成长不易，最主要是抓盈利。2022年该公司扩张仍保持谨慎，但业绩预期是比较乐观的，海内外疫情缓和，消费也都在回暖，国内产能利用率有望得到快速提升，从而驱动整体业绩的增长。
维持稳定盈利保证每年的派息水平，这或许是该公司对股东最好的交代。该公司垂直一体化的产业链，使得毛利率维持在18-20%区间，期间费用率在113%区间，近几年毛利率因猪肉业务有所下滑，但通过期间费用优化所弥补。需要注意的是，猪肉价格持续上升，预计猪肉业务利润率将于Q2开始得到快速爬升，而肉制品板块对通胀敏感度高，但欧美货币政策促通胀降温，该业务利润率也有提高预期。
从估值上看，根据数据，万洲国际目前PE（TTM）为9倍，价值倍数（价值/EBITDA）为5.7倍，较港股同行平均水平分别低25%及64%，从未来看，2022年盈利有走高预期，分红将继续增长，股息率投资选手驱动估值抬升。目前最大的变量是猪价穿过成本线后能否稳定且持续性上涨，这影响投资者对其基本面预期的判断。
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