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1. 白羽鸡产业周期性强，市场规模稳步提升
1.1 白羽鸡产业具有明显周期性
白羽鸡的培育周期约为60周，祖代鸡引种量可决定27周后父母代鸡苗供给量、并最终影响60周后商品代肉鸡供给量。
白羽肉鸡繁育周期涵盖从祖代种鸡、父母代种鸡、商品代鸡苗到鸡苗出栏的完整产业链条。每套祖代鸡一生中约产45～50套父母代种鸡，每套父母代种鸡一生中约产100～120羽商品代鸡苗，因此每套祖代种鸡一生中约可以产4500～6000羽商品代鸡苗，即扩繁系数约4500～6000。
白羽鸡价格呈周期性波动。
由于商品代肉鸡供给水平受到祖代鸡引种量、禽流感、猪肉价格等因素影响，白羽鸡肉价格呈现周期性变化趋势。通过观察 2012 年以来白羽鸡肉价格发现，白羽鸡肉价格呈现 2-3 年一轮的周期性波动趋势。
1.2 祖代鸡引种断档，预计 2H23 商品代鸡出栏量下滑，白羽鸡价格上行
本轮周期自 2020 年开始，产能波动去化已超过两年。2019 年白羽鸡供给不足叠加非洲猪瘟而产生较大的蛋白缺口，从而白羽鸡景气度提升，刺激行业快速扩产，祖代鸡数量连续三年大幅增长。此后自 2020 年开始白羽鸡行业进入产能去化阶段。
2Q22 以来，白羽肉鸡出栏量同比减少促使价格震荡上行，但年内供给充裕。2022 年 1-8 月，白羽肉鸡合计出栏量 31.4 亿只，同比下滑 4.6%。其中，5-7 月肉鸡出栏量低于历史五年同期均值。此后，8-9 月白羽鸡出栏量环比有所回升，但仍低于去年同期水平。
白羽肉鸡的供给下降，促使鸡肉价格上涨处于历史高位。此外，2021 年我国祖代鸡引种量达到 115.9 万套，引种量充裕。受此影响，2022 年 1-8 月父母代种鸡存栏量逐步回升，因此预计 2022 年国内白羽鸡产能充裕。近期引种量下滑，预计 2H23 商品代鸡出栏量下滑，价格上行。
受海外禽流感影响以及国际货运航班量减少影响，近期我国祖代鸡引种量大幅下滑，据卓创监测数据，2022 年 1-8 月，祖代种鸡引种量仅为 35.7 万套，较去年同期 69.9 万套下降近 50%，其中 5-7 月的月均引种量仅为 2 万套，较去年同期下降超过 70%。受此影响，预计 2023 年期间白羽鸡供给量将出现下滑，预计白羽鸡价格上行。
1.3 白羽鸡市场规模稳步提升
截至 2019 年，禽肉已经成为人类消费量最大的肉类，占肉类总消费量的 39.8%，而猪肉消费总量位居第二位，占比 33.7%。中国、美国、巴西为全球前三大禽肉消费国家，2019 年三个国家消费总和占到了全球消费量的 40%。
近年来中国的鸡肉消费逐年增加，据新禽况统计,2021 年,我国鸡肉产量 1470 万吨,占全球鸡肉产量比重 15%;鸡肉消费量 1503.2 万吨,占全球鸡肉消费量比重 15%。
目前我国饲养的肉鸡种类主要有白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817 肉鸡、淘汰蛋鸡四种。
其中，黄羽鸡和白羽鸡占据我国肉鸡消费的主要部分。黄羽鸡是我国原产品种，主要用于中式烹。而白羽肉鸡属于舶来品，白羽鸡祖代种鸡依赖进口，更适合西式烹饪。
根据华经情报网数据，2020 年我国白羽鸡出栏量占肉鸡出栏量 40.5%，黄羽鸡出栏量占比为 36.5%。
白羽鸡具有生长速度快，块头大，口感好并且营养价值与其他品类鸡肉差别不大的特点，所以白羽鸡逐渐受到商家以及消费者欢迎。近年来我国白羽鸡出栏量保持较快增长，根据达观天下数据，2018-2021 年白羽鸡出栏量从 39.4 亿只增长至 65.3 亿只，CAGR 为 18.4%。
对标全球肉类消费结构，我国禽类消费量占比较低，具有提升空间。
受传统饮食文化影响，国内肉食消费长期以来以猪肉为主。
近年来，受到猪瘟以及消费者健康意识增强等因素影响，禽肉的替代性消费需求明显增长，禽肉消费占比得到较快提升。根据中国畜牧业协会数据，2021 年中国主要肉类有禽肉、猪肉、牛肉和羊肉分别销售占比为 26.5%、56.0%、11.6%和 5.9%。
鸡肉营养价值较高，健康需求驱动白羽鸡市场空间增长。
白羽鸡肉是典型的白肉，具有高蛋白、低脂肪、低能量和低胆固醇的营养优势，鸡肉中的蛋白质含量约为 18%，脂肪约为 9%，营养要素高于猪肉水平，更能满足消费者对营养健康的日益需求。
国内快餐和外卖行业迅速发展带动白羽鸡消费增长。
近年来，随着中国经济快速发展，生产能力和人民收入水平的不断提高，我国餐饮行业市场规模持续壮大，尤其以肉鸡类食品为主的西式快餐店门店数量迅速扩张。
从市场规模看，预计 2024 年中国市场规模为 1342 亿元。
我国白羽鸡 2015-2019 年，白羽鸡消费量增长缓慢，年复合增速仅为 0.3%；2018-2019 年受非洲猪瘟影响，白羽鸡作为猪肉消费的替代产品，消费量快速提升。
随着需求的增长及国内生产的恢复，根据沙利文预计，2019 年至 2024 年白羽肉鸡市场规模 CAGR 为 10.1%，2024 年白羽鸡消费量达到 1080 万吨，市场规模达到 1342 亿元。
2.圣农发展是全产业链布局的白羽鸡龙头企业
2.1 公司概况及发展历程：深耕养鸡行业，完整覆盖产业链
圣农发展专业养鸡 38 年，目前已完整覆盖白羽肉鸡产业链。公司始建于1983年，在创始人傅光明团队的带领下专注于白羽肉鸡行业，不断深耕。
目前公司业务包括饲料加工、原种培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销售、熟食加工与销售等多个环节，是国内最大的自繁自养自宰一体化肉鸡饲养加工企业，同时也是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业。
2.2 公司治理：股权集中，管理稳定
公司股权清晰且集中，二代管理人接班，治理稳定。圣农发展的控股股东为福建圣农控股集团有限公司，持有公司 43.67%的股份；公司实际控制人为傅光明、其配偶傅长玉和女儿傅芬芳，三人合计持有公司约 47.96%的股份。公司现任董事长为傅光明，总经理为傅芬芳，公司内部治理稳定，且利益一致。
公司核心管理层资历丰富并在公司任职多年。
公司主要管理层专业度高，经验丰富，并且均在公司任职时间超过 20 年，管理稳定，为公司发展提供稳定基础。
2.3 财务分析：营收增长稳定，成本控制优势凸显
近年来公司营收保持稳定增长趋势，利润端受周期影响波动较大。
2017-2021年公司营业收入 CAGR 为 9.3%，归母净利润 CAGR 为 9.2%。
2019年白羽肉鸡行业景气度高，叠加非洲猪瘟带来的蛋白缺口预期，国内白羽鸡产能快速扩张。
2020年以来，行业景气度下滑，鸡肉产品价格低迷，再加上玉米、豆粕等主要原材料价格大幅上涨导致行业成本上升，公司业绩有所下滑。
2021年公司实现营收 144.8 亿元，同比上升 5.3%;实现归母净利润 4.5 亿元，同比下降 78.0%;1H22 实现营收 75.3 亿元，同比上升 11.2%；归母净亏损 0.99 亿元，去年同期归母净利润为 2.8 亿元。
食品加工业务成为公司第二增长曲线，并对公司毛利率起到提升作用。
在“鲜品化、熟食化、品牌化”为公司重要发展战略的背景下，公司通过持续投资以提升在鸡 肉食品深加工市场的占有率。
自 2017 年起，圣农深加工肉制品（圣农食品于自 2017 年并表）占比逐年提升，由最初的 21%提升至 1H22 的 30%。
此外，食品加工业务毛利率表现优于公司整体毛利率，特别是在景气度下行过程中，食品加工业务毛利率下降幅度小于公司整体毛利率水平。1H22 公司整体毛利率为 5.4%，食品加工业务毛利率为 15.3%。未来随着食品加工业务占比提升，公司毛利率表现有望进一步优化。
公司期间费用率整体呈下降趋势，2020年以来整体盈利能力受养殖周期波动影响明显。
近年来公司持续推动精细化管理，提升各环节经营效率，期间费用率呈现下降趋势，2021 年期间费用率 4.8%，与 2012/2017 年相比分别下降 0.6pct/2.6pct。但受养殖周期波动影响，叠加原材料价格持续高位，近年来费用率有所回升。
3.白羽鸡饲养加工一体化布局，持续加深护城河
圣农发展建立了全球最完整配套的白羽肉鸡自繁自养自宰及深加工产业链。
目前公司业务覆盖已经向上延伸至白羽肉鸡的育种研发，使公司摆脱了国外种源供给的束 缚，打破我国白羽肉鸡种源依赖进口的局面，为我国白羽肉鸡种源国产化起到了推动作用。
此外，公司业务向下已延伸至鸡肉产品深加工。
通过多年的深耕，公司已搭建了分层次渠道布局架构，并通过与大型商超、便利店及线上平台的合作，逐渐塑造品牌力，提升市占率。
3.1 一体化布局助力公司盈利能力改善
公司养殖自繁自养一体化，既能够提升成本控制能力，又能够提升鸡肉品质从而提升产品议价能力，从而圣农生鸡肉加工业务毛利率高于同行业其他公司水平。
2021年行业景气度下行，圣农生鸡肉加工业务毛利率为 4.7%，明显优于雏鸡外采的春雪食 品。此外，在 2019 年高景气度背景下，圣农发展的生鸡肉加工业务毛利率达到 33.6%，毛利率弹性领先同行。
受益于全产业链覆盖，公司生鸡加工业务单吨成本整体呈下降趋势。
2012年公司单吨鸡肉成本为 8961.6 元，此后在 2013 年上涨至 11875.9 元，自 2013 年至 2021 年生鸡加工单吨成本变动 CAGR 为-4.8%，而同期间养殖原材料豆粕与玉米的价格变动 CAGR 分别为-1.5%/+2.0%，饲养成本下降幅度明显大于饲养原材料价格下降幅度。
饲养成本的下降主要来源于多环节生产的协同，精细化地管理以及规模优势逐渐形成，从而带来的能耗与人力成本降低。
3.2 产能扩张助推市占率进一步提升
10 亿羽鸡产能目标有望助力市占率进一步提升。公司拥有 400 余座养殖场/孵化厂/饲料厂，于 2021 年实现资本支出 17.5 亿元，新增多个种肉鸡养殖场，肉鸡加工六厂在 2022 年初建成并投产。
截至 2021 年末，公司白羽鸡养殖产能已接近 6 亿羽，未来战略目标达到 10 亿只鸡，届时公司市占率有望进一步提升。
公司 SZ901 种鸡突破，为公司带来进一步成本优势，未来鸡苗外售，有望为公司贡献业绩新增量。
2021 年 12 月，圣农自主研发的白羽肉鸡配套系“圣泽 901”经国家畜禽遗传资源委员会审定、鉴定通过，标志着圣农完成了全产业链的闭环，也标志着我国肉鸡市场将拥有自主培育的白羽肉鸡品种。
在性能方面，“圣泽 901”产出的父母代种鸡及商品代肉鸡在产蛋率、料蛋比、出栏日龄等众多指标均体现了明显且稳定的优势，同时“圣泽 901”抗病能力强，种鸡业务的突破将为公司产能扩张奠定基础。
此外，在鸡苗外售方面，公司预计 2022 年外售量为 200-300 万套，2023 年目标为 1000 万套。鸡苗长期产能目标为 1800 万套左右，其中 500 万套自用，外售 1300 万套。未来，鸡苗外售业务也将为公司贡献新的增量。
4.食品加工业务为公司创造第二增长曲线
公司食品加工业务营收与毛利润贡献持续提升，规模化扩产持续推进。至 1H22，食品加工业务营收为 22.8 亿元，营收占比从 2017 年的 21.3%提升至 30.3%。公司食品加工业务产量/销量 5 年 CAGR 分别为 25.4%/25.1%，维持快速增长。
目前公司已建及在建食品深加工产能合计超过 43.3 万吨，位列全国第一。根据公司规划，未来食品深加工产能将超过 50 万吨，至 2025 年食品加工业务营收将达到 130 亿元。
4.1 渠道端：B 端客户粘性强支撑业绩稳定，C 端高增长创造增量
食品加工业务在销售方面，分为 2B 和 2C 两大类，目前以 2B 为主。2021 年公司食品板块 B 端收入占比 84.4%，C 端收入占比 15.6%。
B 端产品主要供应给大型餐饮连锁企业、农贸批发市场、食品加工厂、连锁超市等客户。其中最主要的 2 个细分渠道为大餐饮渠道和出口渠道。
在大餐饮渠道，公司经过30多年沉淀和积累，公司已与多家国内外知名客户建立了长期的战略合作关系，为食品加工业务带来稳定的毛利润基础。
此外，公司协助客户进行新品研发，加深合作关系，共同实现大单品突破。2021 年 KAIFENGCAI 肯德基“KAIFENGCAI”系列原味/花胶/人参鸡汤就是由圣农研发的，产品上线受到了众多消费者欢迎。
C 端通过品牌力塑造，营收与利润有望持续高增长。
C 端渠道，主要包括线上、新零售和线下销售平台。2019-2021 年线上和新零售渠道销售额快速增长，营收线上 CAGR 为 250%+，新零售 CAGR 为 300%+。2019-2021 年 C 端营收在食品深加工板块的占比从 7.4%提升至 15.6%，未来占比有望持续提升。
C 端渠道的高速增长反映了公司品牌影响力逐步凸显，消费者认可度快速提升。未来，根据公司规划，至 2025 年，公司自有品牌产品中 C 端营收将达到 30 亿规模，预估 2021-2025 年的 CAGR 为 42.6%。
4.2 产品端：品类丰富，结合客户需求深度研发强化优势
圣农产品品类丰富，新品转化率高，多款千万级单品逐步验证公司的研发及推广能力。
公司的食品加工产品矩阵多元，尤其是鸡肉产品，基本全面覆盖了目前市场上主要的品类，为公司在西餐领域的稳定供应提供支持。此外，公司还开发了猪肉、牛肉等肉类的加工和销售生产业务，在 2019 年突破了牛羊肉制品和中餐产品。2019 年公司中餐产品销售突破 1 亿元，储备开发的中餐产品超过 100 个。
研发方面，圣农食品先后在光泽、福州、上海成立三大研发中心。
目前已经拥有 130 余人的专业研发团队，并斥资数千万元购买各类实验设备，涵盖肉类加工的各个工艺环节。此外公司聘请了专经验丰富的中西餐厨务团队，为圣农食品下游餐饮客户 提供强有力菜品的研发支持。
2021 年公司产品转化 58 个，同比增长 200%；新品销售额 9.1 亿，2014-2021 年新品销售 CAGR 约为 29%，增长迅速；其中重点客户新品销售年复合增速约为 33.4%。此外，大单品逐步推出验证公司具备产品推广和爆品打造实力。2021 年新推出的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两产品成功实现单月销售额破千万。
5.盈利预测
圣农发展是国内白羽鸡行业的绝对龙头，养殖端成本控制优势明显，未来将通过持续的产能扩张提升市场份额。食品加工业务快速增长，B 端大客户粘性强，C 端销售渠道搭建初显成效，产品力与品牌力逐渐形成。
我们认为，伴随公司食品加工业务占比的持续提高，公司盈利水平有望进一步提高并稳定，因此估值中枢有望上移，公司将长期成长。
根据上述预测，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 167.8/194.8/233.5 亿元，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4.7/11.6/17.2 亿元，对应 PE 分别为 66.7/27.1/18.3 倍。
我们给予公司 2023 年 32 倍 PE，对应目标价为 29.85 元。
6.风险提示
原材料价格波动风险，下游消费需求不及预期，疾病风险，食品加工业务开展不及预期风险。
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