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生猪养殖龙头，巨星农牧：成本优势与成长弹性兼顾，逆势快速扩张
现代畜牧网 http://www.cvonet.com 2023/6/29 19:27:19 关注：231 评论： 我要投稿
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1 巨星农牧：西南养殖龙头，逆势快速发展
1.1 重组聚焦养殖，股权架构稳定
资产重组赋予转型能量，加速发展养殖业务。乐山巨星农牧股份有限公司（简称“巨星农牧”）成立于1993年，前身为四川振静股份有限公司，主要从事中高端皮革的研发、制造和销售。
2020年7月，公司通过发行股份加配现金支付的方式完成对巨星农牧100%股权的收购，成功进行资产重组，并正式更名为“乐山巨星农牧股份有限公司”，增加了以畜禽养殖为主的主营业务。
公司目前主营业务包括畜禽养殖、饲料以及皮革业务。
其中，皮革业务拥有汽车革、鞋面革、家私革三大产品线，产品链条完整。作为公司传统业务，皮革业务将在保持现有规模的前提下进一步“做精做细”，精准细分产品定位和市场定位，紧跟潮流趋势，引领市场发展。
2020年公司资产重组后，养殖及饲料生产销售成为公司主营业务，公司现已形成生猪养殖行业较为完整的一体化产业链。2022年末，公司自主经营育肥场50家以及标准化种猪场29家，是西南地区集种猪繁育、商品猪生产、饲料生产于一体的农业产业化经营企业。
公司大部分生猪养殖采取紧密型“公司+农户”模式，少部分采用自繁自养模式，在饲养规模、育种技术、管理水平等方面均有显著优势，先后获得 “中国畜牧行业百强优秀企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”等荣誉。
公司股权结构较为稳定，实际控制人贺正刚先生直接持有巨星农牧4.19%股权，并通过控股四川和邦投资集团有限公司间接持有公司25.36%股权，合计控股29.55%。四川巨星企业集团有限公司为第二大股东，持股占比24.4%。
1.2 重组聚焦养殖，股权架构稳定
生猪出栏量持续高增带动公司营收增长，利润波动受行业周期变动影响明显。2020-2022年，公司营业收入从14.39亿元增长至39.68亿元，年复合增长率达66.1%，其中，2022年公司营业收入同比增长33.0%，归母净利润1.58亿元，同比下滑39.0%。2023Q1，公司实现营收8.94亿元，同比增长21.7%，归母净利润-2.06 亿元，主要系猪价低迷叠加计提资产减值损失所致。
分产品看，公司营收主要由饲料、生猪、商品鸡以及皮革产品构成，随着公司养殖产能快速提升，生猪业务成为公司主要营收来源。
2020-2022年，公司生猪产品营业收入从6.65亿元增长至29.9亿元，年复合增长率高达112.0%，在公司营收中占比从46.2%增长至75.4%。2022年，公司生猪出栏量为153.01万头，同比增长75.7%。
分季度看，2022年公司主要营收及利润集中于下半年，其中，2022Q4营业收入14.52亿元，占比达36.6%，主要系生猪价格上涨以及公司出栏量增加等因素所致。
公司主营业务毛利率与饲料原材料价格、生猪行业周期波动等因素高度相关。
2022年，公司综合毛利率14.6%，同比下滑4.39个百分点。其中，生猪业务毛利率18.1%，同比下滑8.13个百分点，主要系饲料主要原材料价格波动上涨叠加上半年猪价低迷所致；饲料业务毛利率8.2%，同比提升0.31个百分点，主要系公司在加强精细化的同时主动调整饲料配方，在一定程度上缓解成本端压力所致。2023Q1公司毛利率-3.4%，主要系生猪价格持续下探，生猪销售业务出现亏损叠加商品鸡、皮革业务承压所致。
资本结构和偿债能力方面，2023Q1公司资产负债率增长至54.1%，同比提升4.98个百分点，杠杆水平有所提高主要系生猪养殖行业持续低迷叠加公司新建猪场资金投入需求所致，2023Q1公司速动比率小幅提升至0.52，但仍保持偏低水平。
2 生猪养殖行业有望持续去产能
2.1 主要上市猪企扩张明显减速
主要上市猪企平均资产负债率达到68%。今年3月末，主要上市猪企平均资产负债率达到68%，处于2013年以来最高水平。
其中，资产负债率超过80%的企业从高到低依次为，正邦科技157%、正虹科技90%、傲农生物83%、天邦食品83%；资产负债率超过65%的企业从高到低依次为，新五丰75%、京基智农72%、新希望70%、华统股份69%、金新农69%。由于生猪养殖行业持续低迷，猪企负债率大概率进一步攀升。
主要上市猪企资本支出逐年回落。主要上市猪企的资本开支于2020年见顶，高达1437亿元，2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。2023Q1主要上市猪企资本开支111亿元（中粮家佳康未披露数据），2023年全年或回落至2017-2018年低位。
主要上市猪企2022年在建工程余额下降。2022年末，主要上市猪企在建工程余额同比下降14.4%，是自2018年以来首次下降。2023年1季末，主要上市猪企的固定资产余额、在建工程余额均与2022年末基本持平，不排除会进一步下行。
主要上市猪企陆续下调出栏目标。今年以来，多家上市猪企陆续下修2023年出栏目标，从1-5月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。
根据出栏量从高到低排序，牧原股份出栏目标6500-7100万头，前5月出栏生猪2495万头，出栏目标完成率35.1%-38.4%；温氏股份出栏目标2600万头，前5月出栏生猪980万头，出栏目标完成率37.7%；新希望出栏目标1850-2000万头，前5月出栏生猪773万头，出栏目标完成率38.7%-41.8%；大北农出栏目标500-550万头，前5月出栏生猪239万头，出栏目标完成率43.5%-47.8%；中粮家佳康出栏目标450万头，前5月出栏生猪203万头，出栏目标完成率45%；唐人神出栏目标350万头，前5月出栏生猪135万头，出栏目标完成率38.5%；天康生物出栏目标280-300万头，前5月出栏生猪107万头，出栏目标完成率35.7%-38.2%；华统股份出栏目标250万头，前5月出栏生猪93万头，出栏目标完成率37.2%；神农集团出栏目标150万头，前5月出栏生猪56万头，出栏目标完成率37.3%；东瑞股份出栏目标100万头，前5月出栏生猪33万头，出栏目标完成率32.9%。
2.2 养殖效率明显提升，仔猪价格大跌或加速去化2.2.1 全国能繁母猪存栏量持续下行
2022年4月猪价步入上行周期，5-6月生猪养殖户逐步进入盈利期，7月生猪价格创出非瘟疫情前新高，随着养殖户盈利和现金流不断改善，行业再次进入补栏阶段，据统计局数据，2022年末全国能繁母猪存栏量4390万头，较一季末低点上升4.9%。
2022年12月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023年1季度末全国能繁母猪存栏量降至4305万头，较2022年末下降1.9%；农业部披露，2023年4月全国能繁母猪存栏量环比下降0.5%，同比增长2.6%。
2023年1-5月，全国五省（包括河南、山东、辽宁、四川、广西）淘汰母猪屠宰场宰杀量86.2万头，同比增长13%，淘汰母猪价格始终处于偏低水平。
本轮下行周期，种猪补栏理性。2022年7-10月，生猪价格频创非瘟疫情前新高，但二元母猪价格始终围绕35.27-36.52元/公斤（对应1763.5元/头-1826元/头）波动，2022年12月以来，猪价持续低迷，50公斤二元母猪价格逐步回落至1600-1650元/头。
2.2.2 生猪养殖效率明显提升
根据农业部数据，能繁母猪存栏量于2022年4月降至最低点，然而，2023年1-2月、3月和4月生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别增长16.8%、3.1%、4.6%，处于近年高位，2023年1-2月、3月和4月16家上市猪企生猪出栏量同比分别增长23.3%、0.9%、3.8%，行业生猪养殖效率明显提升。
观察主要上市猪企的生产性生物资产科目，其中，外购种猪占当期新增生产性生物资产占比明显回落，处置种猪占期初生产性生物资产余额明显下降，猪企繁育体系基本完成重建。
2.2.3 大体重猪对行情影响不容忽视
我们根据生猪出栏均重与猪价对照图，得出以下结论：
1、出栏生猪体重峰值：2019-2021年，受非瘟疫情影响，猪价长期处于高位，养殖户积极压栏和二次育肥，生猪出栏每年峰值分别达到135.32公斤、136.09公斤、136.88公斤。2022年，市场倾向于二次育肥，出栏生猪均重最高达到130.48公斤。
2、猪价下行期，大体重猪集中出栏会导致猪价崩盘。2021年生猪市场逐渐供过于求，大体重猪集中出栏已两次引发猪价暴跌：
第一次（2021/5/13-2021/10/8），出栏生猪均重从136.88公斤下降12.5%至119.79公斤，生猪价格则从2021年初36.73元/公斤持续暴跌72%至2021/10/8的10.28元/公斤；第二次（2022/12/1-2023/1/29），出栏生猪均重从130.48公斤下降8.5%至119.39公斤，生猪价格则从2022/10/20的28.16元/公斤持续暴跌47.8%至2023/2/16的14.7元/公斤。
3、然而，在生猪市场严重供不应求的情况下，大体重猪集中出栏的影响相对有限。
第一次（2019/10/24-2020/2/6)，出栏生猪均重从135.32公斤下降11.4%至119.84公斤，2019年10月31日-2019年11月28日生猪价格从41.18元/公斤大跌21.2%至32.47元/公斤，生猪养殖盈利仍相当丰厚；第二次（2020/4/30-2020/8/20)，出栏生猪均重从136.09公斤下降7%至126.58公斤，由于猪肉供给严重不足，2020年5月21日-2020年7月23日，猪价则从27.25元/公斤大涨37.4%至37.45元/公斤。
据涌益咨询数据（6.9-6.15）：全国出栏生猪均重121.27公斤，周环比下跌0.1%，同比下跌2.7%，已连续第6周下降；175kg与标猪价差-0.22元/斤，200kg与标猪价差-0.22元/斤，150kg以上生猪出栏占比5.37%，周环比下跌0.16个百分点。
整体看，当前生猪出栏均重处于正常水平，暂不会引发后期猪价大跌。
2.2.4 仔猪价格大跌或加速产能去化
随着市场对下半年猪价预期的转变，6月仔猪价格开始明显回落。根据涌益咨询数据，6月8日全国仔猪均价568元/头，周环比大跌8.5%，较两周前大跌12.6%。
我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售若进入亏损期，产能去化有望加速。
2.3 产能出清速度取决于疫情、深度亏损时间
根据2009年发布的《防止生猪价格过度下跌调控预案（暂行）》和2012年发布的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》，我国生猪生产达到盈亏平衡点的猪粮比价约为6:1。
根据2015年发改委、财政部、农业部、商务部联合对外发布重新修订的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》（国家发展改革委2015年第24号公告），全国平均生猪生产盈亏平衡点对应的猪粮比合理区间为5.5:1-5.8:1。
由于盈亏平衡点持续波动，我们将猪粮比划分为，5.5-6.0、5.0-5.5、低于5.0以供参考。在过去四轮下行周期，每轮周期的亏损时长与亏损深度、疫情直接相关。
① 2008年4月至2010年4月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于5.5共17周；2016年5月至2018年5月猪价下行，2018年8月爆发非瘟，猪粮比低于5.5仅7周；② 2011年9月至2014年4月猪价下行期，未曾出现严重疫情。猪粮比5.5-6.0共64周，5.0-5.5共33周，低于5.0仅6周时间，所以猪价磨底的时间很久；③ 2021年1月至2022年3月猪价下行期，疫情相对可控。猪粮比低于5.0的时间长达18周，大幅亏损导致产能迅速出清，磨底时间短。
2022年10月至今，猪粮比5.0-5.5共18周，猪粮比低于5.0仅3周，本轮下行周期的产能出清时间将取决于疫情和深度亏损的时间，我们需要持续观察。
2.4 产业有望持续去产能，估值先于基本面调整到位2021年6月-2022年4月，生猪养殖行业估计能繁母猪存栏量降幅15%-20%，理论上讲，2023年3-4月猪价有望达到阶段性高点，然而，生产效率快速提升导致2022年12月以来猪价持续低迷。我们判断，为迎接新一轮上行周期的开启，行业需要进一步去产能；今年3-4月是生猪出栏量最少的月份，然而，行业仍处于亏损状况，我们预计6-12月会以亏损为主，行业有望持续去产能。
由于今年1-2月北方地区疫情较为严重，出现部分仔猪死淘，市场担心对应6-7月育肥猪阶段性短缺会造成猪价大涨，从而导致能繁母猪淘汰中止；然而，从我们观察看，6月至今猪价维持低迷，且2022年12月北方疫情已开始发酵，对应今年5月猪价也未上涨，6-7月生猪价格明显上涨的概率正在降低。
本轮猪价下行周期（2022年10月至今），猪粮比处于5.0-5.5共18周，猪粮比低于5.0仅3周，后期产能出清速度将取决于疫情和深度亏损的时间，我们需要紧密跟踪6-7月猪价走势，以及南方雨季疫情进展。
据2023年生猪出栏量，预计温氏股份头均市值3215元、牧原股份3248元、新希望2655、天康生物2300元、中粮家佳康头均市值1700元。一、二线龙头猪企估值均处历史底部，估值已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块。
3 成本优化+产能扩张，穿越周期实现量价齐升3.1 合理规划养殖产能，灵活应对市场变化
3.1.1 立足四川，打造世界级的农牧食品及皮革生产企业作为西南地区规模化生猪养殖龙头企业，公司秉承“认真养猪一百年，持续造福三代人”的理念，将生猪养殖作为未来发展的核心业务，将“高质量发展”作为未来的战略指导方向，以“滚动发展”、“做精做细”为经营理念，持续降低生产成本、不断提高产品利润率，适度负债、提高公司抗风险能力，保障公司资金安全，采取多种措施确保提升企业竞争力和盈利能力，积蓄发展后劲，打造世界级的农牧食品及皮革生产企业。
3.1.2 生猪产能快速提升，控制成本实现出栏高增长公司始终在提高生产管理效率，控制养殖成本的基础上实现出栏量快速扩张。2021-2022年，公司生猪出栏量分别为87.1万头和153.01万头，同比分别增长308.9%和75.7%。
根据公司规划，2023-2024年生猪计划出栏量分别为300万头、500万头，并在之后三年实现年出栏1000万头的中长期目标。
2023Q1，公司生猪出栏量约48万头，公司会根据育肥猪、仔猪价格变化进行合理的出栏调整，若后续仔猪价格走低，或考虑减少部分仔猪销售，我们预计2023年公司生猪出栏量280-300万头。
公司专注于养殖产业链的建设和发展，目前在全国布局了“成都基地、广元基地、泸叙基地、安徽基地、古蔺基地、眉山基地、乐山基地、雅安基地、德昌基地、平塘基地、屏山基地”等11个生猪养殖基地，形成标准化种猪场29 个，并自主经营育肥场50家，签约合作农户413个，其中，2022年新增育肥场14家，合作农户89个。
目前，公司育肥场和养殖场基本都分布在四川省内，外省仅有贵州10万头和安徽濮阳15万头产能，集中式布局有利于公司更好地进行生产管理并降低运输成本。
此外，公司深度布局饲料行业，在四川、重庆、云南等地拥有多个饲料生产基地，现有饲料生产能力超 100 万吨/年，有效发挥与养殖业务的协同效应。
固定资产及在建工程持续投入。
2022年末，公司固定资产余额19.26亿元，同比提升9.8%，在建工程规模11.1亿元，同比增长31.1%；2023年1季末，公司固定资产余额19.07亿元，同比提升4.2%，在建工程12.28亿元，同比增长41.4%。
2022年，公司建设资金主要投向德昌巨星生猪繁育一体化项目和古蔺巨星石宝种猪场项目。
德昌巨星生猪繁育一体化项目是公司重点推进的项目，是公司首个种猪繁育一体化生猪养殖场，将采用资源利用率更高的“楼房养猪”模式，预计项目建成后可容纳 3.6 万头母猪，生猪年出栏量可达到97.2万头。
由于当前猪价波动较大，公司延缓了部分生猪养殖项目的建设，2023年公司主要在建生猪养殖项目计划投资规模7.7亿元，主要投向德昌巨星生猪繁育一体化项目。
合理规划资本开支，轻资产模式助推公司产能快速提升。
2022年，公司资本开支11.2亿元，同比下降4.3%，生产性生物资产4.4亿元，同比提升89.6%；2023年1季末，公司资本开支3.0亿元，同比提升13.1%，生产性生物资产4.6亿元，同比提升87.5%，增速均高于行业平均水平。
根据公司规划，面对猪价持续低迷，且行业存在大量在建及闲置过剩产能的现状，公司将合理规划资本支出，在建设德昌巨星生猪繁育一体化项目的基础上，通过对现有养殖和管理体系的复制向外省进行产能扩张，以租赁的轻资产模式扩大种猪和育肥规模，减轻公司前期投入资金的压力以及项目开拓的成本，满足公司未来出栏规划的需要。
3.2 紧密型“公司+农户”与一体化自主养殖结合公司养殖业务模式主要由紧密型“公司+农户”和一体化自主养殖两种生产模式构成。
紧密型“公司+农户”模式是指，由公司负责生猪、肉鸡育种和扩繁，农户负责育肥，通过委托养殖合作协议约定，按分工合作方式进行生产，按内部流程定价和核算方式计算收益，该模式相对具有“轻资产”的特点，对生产用厂房和机器设备等资产需求相对较小，是公司目前主要采取的生猪养殖模式。
一体化自主养殖生产模式是指，公司从供应商PIC公司引进高质量、高健康种猪种群，进行祖代和父母代扩繁。
种猪选育和扩繁、仔猪生产、商品猪育肥全程由公司负责，公司目前主要在西南布局种猪育种繁育基地，通过自建与租赁方式进行项目建设。伴随未来公司募投项目投产以及租赁产能持续增加，公司一体化自主养殖占比有望提升。
3.3 养殖管理体系完善，生产成本严格把控
公司有效把控生猪养殖成本，2022年完全成本处于上市猪企第二梯队。
公司深耕生猪养殖产业，逐渐建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链，充分发挥业务链协同效应，深度控制生猪养殖业务的各个环节，有效把控养殖成本。
2022年，公司生猪养殖业务单位成本为1600.99元/头，据我们估算，公司商品猪完全成本约16.6元/公斤，在主要上市猪企中仅高于牧原股份，处于上市猪企第二梯队。
饲料是生猪养殖成本的主要来源。
受养殖规模扩大以及原材料价格上涨等因素影响，2022年公司生猪养殖的饲料成本同比增长100.5%至17.38亿元，在养殖成本中的占比达到70.9%，同比提升5.4个百分点。
公司养殖所需饲料基本由子公司供应，2022年公司饲料销量56.27万吨，其中，对内销售44.49万吨，占比79.1%。面对玉米、豆粕价格波动，公司主动调整饲料配方，以精准营养理念及时优化配方，在一定程度上减轻了成本上涨压力。
深度合作 PIC引进优质种源。
2017年，公司与世界知名种猪改良公司PIC签订《封闭扩繁总协议》，协议初始期限为七年零六个月，公司直接从 PIC 中国或通过进出口代理公司向 PIC 美国进行采购，选取生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好和适应性强的父系种猪以及繁殖性能好的母系种猪，充分利用杂交优势和性状 互补原理，使其后代综合表现出优良性状。
在此基础上公司繁育的四阴种猪具有产仔率高、仔猪存活率高等多种优点，有效降低了生产成本，推动养殖指标不断优化，2022年公司养殖PSY达26.77头，在可比上市公司中处于靠前水平。
PIC公司成立于1962年，长期以来通过对种猪遗传基因编辑，比如显性基因沉默、使用RNA干扰来关闭导致疾病的细菌基因等方式改善繁育后代的健康水平以及养殖效率。
根据PIC中国披露的《2022年母猪繁殖数据报告》，2022年PIC从中国共收集40.46万份分娩数据，其中PIC母猪分娩率领先行业平均水平8.16%；窝均总产、窝均活产、窝均断奶数比行业平均表现高0.93、0.78和0.88， LSY和PSY比行业平均水平高0.36和6.17，在六项核心繁殖性状上均处于行业领先水平。
养殖管理方面，经过十余年规模化猪场管理的实践，公司现已具备丰富的养殖管理经验。
2016年9月，公司与世界知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，从猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场的生产操作流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系，遵循现代化、规模化、工业化的养殖理念，加速自身养殖体系迭代，公司生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高。
3.4 公司经营稳健，以人为本重视人才培养
2023年1季末，公司资产负债率54.1%，速动比率为0.52，资金储备以及偿债能力在同业可比上市公司中处于相对领先水平；现金流管理方面，通过适时调整产品销售结构以及控制成本，2023Q1，公司经营性净现金流0.77亿元，同比转正，在行业猪价低迷的背景下，公司经营仍表现出一定韧性。
深度合作养殖户，解决养户资金难题。
公司通过与银行合作签订助农合约帮助养殖户办理贷款，解决资金周转问题。通过公司对养殖户的筛选、监管实现头尾把控，提升养殖户粘性。同时为了保证产出，公司对代养户采取分级管理，对于绩效较差的养殖户，公司会对其赋能，进行管理培训，对绩效好的代养户会把养户的经验进行提炼和分享，并且会按照合同，给予一定现金激励。
通过这些措施，公司目前优质养殖户占比实现了持续提升。
重视人才，持续健全人才培养体系。
公司员工数量稳步增长，其中，生产和技术职工占比70%～80%。公司坚持内部培养与外部引进相结合的原则，一方面聚焦团队专业化能力提升，实现专业养殖能力与规模发展匹配，建立从种场生产到育肥场各层级管理、专业人才训战结合的培训赋能体系，另一方面，加快优秀人才的引进，为公司产能扩张储备专业和管理人才。
4 盈利预测、估值及总结
4.1 盈利预测
（1）生猪养殖业务
公司生猪养殖业务兼具出栏弹性和成本优势，是未来发展的核心业务。我们预计，2023-2025年公司生猪出栏量分别为280/450/600万头，商品猪销售均价分别为16.1/18.1/18.1元/公斤，仔猪销售均价分别为476/546/588元/头，预计2023-2025年公司生猪养殖业务实现收入43.0/81.8/111.3亿元，同比分别增长43.7%/90.2%/36.1%。
（2）饲料业务
公司饲料业务主要用于供应各养殖基地，外销规模较小，我们预计，2023-2025年公司饲料业务实现收入5.75/5.92/6.30亿元，同比增长4.2%/2.9%/6.5%。
（3）商品鸡业务
公司商品鸡业务规模较小且受黄羽鸡价格影响持续亏损，公司将逐渐缩减黄羽鸡业务，我们预计，2023-2025年公司商品鸡业务实现收入0.63/0.32/0.16亿元，同比下滑45.1%/50%/50%。
（4）皮革业务
皮革业务为公司传统业务，我们预计，公司将在维持业务体量的情况下稳健发展，2023-2025年公司皮革业务实现收入3.12/3.21/3.31亿元，同比增长3%/3%/3%。
4.2 估值
巨星农牧是我国西南地区优质养殖龙头，兼具出栏量成长弹性与养殖成本优势，我们预计2023-2025年公司实现营业收入52.48亿元、91.20亿元、121.02亿元，同比增长32.3%、73.8%、32.7%，对应归母净利润0.55亿元、9.68亿元、13.55亿元，对应EPS分别为0.11元、1.91元、2.68元。
风险提示：
畜禽产品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。
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| 文章来源：远瞻财经 文章作者：华安证券 王莺 文章编辑：一米优讯 |
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