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雏鹰模式+产业链延伸,公司扩张加速。公司是生猪养殖规模最大的上市公司,12年销售生猪149 万头(07-12 年CAGR≈62%)。凭借轻资产的“雏鹰模式”以及原料采购、生猪养殖的优势,上市以来公司迅速扩大养殖规模(在建项目的年产量合计约710 万头/年),并积极延伸产业链,通过打造生态猪品牌“雏牧香”、开设门店,凭借安全、健康的理念进入中高端的冷鲜肉终端销售市场。
焦点一:高速扩张的持续性如何?预计普通猪先行而生态猪待定(未来3 年规模扩张50~60 万头/年)。我们从养殖效率、管理水平、资金运营三个维度来分析,数据显示公司具有原料成本优势,并且养殖效率持续提高,管理水平与同行相若。但由于扩张速度较快,现金流压力较大,因此从销售实现的难易程度来看,我们认为未来普通猪的规模扩张先行而生态猪待门店拓展进度而定。
焦点二:门店扩张胜算几何?缓冲期2 年,门店成败待看生态猪推广进展。我们认为,中高端生态肉的市场需求无恙,而定位中高端、提供保底利润、提供配送是公司作为后来者的搅局需要。由于保底利润的存在,未来需注重关注公司的门店拓展数量及单店销售额两个指标。我们认为,13、14 年门店业务中加盟商以保本为主,15 年才开始逐步盈利,因此未来两年公司需用养殖利润去扶持门店业务成长。
投资逻辑:先周期后消费。未来1~2 年内,公司的业绩将主要来自生猪养殖销售,而生态猪尚处于推广阶段,业绩占比较小。因此,我们认为,未来1~2 年,公司的投资逻辑依然是首要关注生猪的供需周期,而随着门店业务的进一步扩张,若门店业务拓展顺利,公司的消费属性将加强,估值水平也应相应得到提升。
投资评级:养殖业务的业绩弹性明显,可参与阶段性行情;而13-14 年整体利润为门店业务暂时拖累,给予“推荐”评级。预计13-15 年生猪销售规模达186/227/267 万头, 门店规模达500/900/1300 家, 归属母公司净利润为141/271/676 百万元,折算EPS 为0.15/0.29/0.72 元(76/40/16 倍PE)。我们看好公司的圈地布局的先发优势以及延伸产业链带来的成长空间,给予目标价13.50元(相当于扣除门店业务后14 年EPS 的30 倍PE)。此外,若公司的门店业务拓展顺利,公司的估值水平仍能进一步提高,建议重点关注。
风险提示:猪价回升、门店拓展不及预期;天气及疫病因素;销售费用超预期。
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