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要点
一、养殖户补栏情况不及预期，大量养殖户彻底退出市场，高蛋价延续至8月才带动一定补栏积极性，严重亏损两年之后，只有高蛋价维持一年以上才能彻底恢复总存栏水平
二、今年5-8月的补栏量明显低于去年同期，因此预计明年1月的供应量可能低于今年9月
三、中秋消费高峰已过，蛋价依然维持在5元/斤附近的高价水平，说明供应量确实偏低，
四、最大的季节性上涨期已经过去，预期未来一个月内蛋价将逐步下滑，但底部仍会较高，而10月中下旬可能再度迎来上扬行情
五、蛋价高企导致延迟淘汰的蛋鸡较多，若蛋价下行会刺激淘汰量增加，供应可能进一步减少
六、今年蛋鸡养殖密度下降，且由于蛋价较高，管理改善，预计冬季出现疫情的概率大幅降低
七、鸡蛋期货限仓制度严格，对过持仓于集中的一方不利
八、由于交割数量受限，且产业客户至今参与程度较低，期现最终不一定完美回归，如1409合约期价至今尚未回归合理交割成本价，因此操作方面切忌信心过足，务必做好止损
自8月以来，鸡蛋期现货之间走势明显背离，在现货市场供应紧张的背景下，期货价格随商品整体低迷而下行。尽管我们对下半年蛋价的判断仍将处于高位运行，但由于交易制度与交割制度的限制，期现背离的局面仍可能延续。一方面，在1409合约上过于集中的多头持仓在7月末被迫离场对多头信心造成了严重打击，另一方面，交割限制仅为5手，绝大部分资金无法进入交割月，使得期现价格在交割月也难以回归，这一点在9月合约上已有所体现。尽管如此，1501合约期价目前已经跌至笔者所预期的节后4400元/500公斤的底部区域附近，即使未来现货如期下行，1501合约下方空间已经不大，而预计明年1月鸡蛋现货平均价格仍有望达到4.8元/斤以上，因此上方存在相对更大的操作空间，具备买入价值。
一、供需面依旧偏紧，春节前难有明显改善
1、去年下半年以来补栏持续较差，蛋鸡存栏或在未来两个月创新低
3月以来蛋价持续走高，直至端午进入节前小高峰，产区蛋价一度创下历史同期最高纪录，并逼近历史上9月的最高水平。在养殖利润连续两三个月好转的情况下，补栏情况却并未如市场预期一般火爆。3-4月进入传统的季节性补栏高峰，鸡苗价格快速上涨至3元/只以上，部分地区甚至达到3.7-3.8元/只。据当时的种鸡场反映，订货安排最远排到一个半月后。当然，其中除了订货需求释放以外，去年以来的鸡苗去产能也使得供应端出现一定的问题。然而进入5月鸡苗价格却并未延续涨势，而是出现回落，直至8月上旬多数地区仍在3元/只以下水平，由此可见，今年1-7月补栏情况可能不甚乐观，8月开始补栏积极性增加。
图表1：2010年以来蛋鸡养殖利润情况
资料来源：博亚和讯 天下粮仓 新湖期货研究所
图表2：浠水地区近两年各月补栏情况
资料来源：鸡蛋期货分析师学会
图表1中显示的是2010年以来蛋鸡养殖户的大致利润情况，一般来说，在5元/100只*天的水平上是养殖户保本的状态，而一般在完全保本状态之上就会逐渐引发补栏积极性，在10元/100只*天的水平之上会引发大量新增补栏，当然这需要利润水平稳定较长一段时间。其实从图中不难发现，自今年5月之后，养殖户利润水平已经处于历史高位，从一般情况推断，5月之后的补栏情况会非常火爆。但从实际跟踪的情况来看，持续两年的亏损经历给养殖户带来了较大的心理阴影，大量养殖户彻底退出市场，而仍在坚持的养殖户则由于疫情频发以及近两年连续亏损后资金不足等问题也多数持观望态度，若价格持续高企半年以上，才会引发大量补栏热情。另据了解，与上一轮2011年的补栏高峰不同的时，本轮上涨行情暂时并未诱发产业外资金进入蛋鸡养殖行列，综合来看，下半年整体供应量仍难以跟上。
一般来说，上半年是补栏相对多的时间段，而今年上半年各月补栏仅3-4月基本达到去年同期水平，其他月份明显大幅下降，说明至少未来几个月依然不存在供应量大幅增加的可能性。另外，多数养殖户希望避开夏季补栏，因为在夏季补栏的蛋鸡基本上进入产蛋高峰期的时间刚好在冬季，而此时蛋鸡免疫力最差，冬季易发禽流感，会对养殖户造成巨大损失。因此尽管4月开始蛋价已经持续处于高位，但多数养殖户仍在等待秋季补栏。从近期观察到的情况来看，8月开始出现大量鸡苗订单，而这部分鸡苗约在9月能够补充到养殖户的鸡舍中，预计开产时间落在1月，产蛋高峰落在2-3月。
图表2中所列出的仅为湖北浠水地区补栏的整体情况，尽管无法覆盖全国的水平，但由于浠水地区90%鸡蛋外运，养殖户对市场价格更为敏感，且能够在一定程度上反映各销区的需求，因此还是具有较好的代表性。
2、1月鸡蛋供应量或较9月更为紧张
针对鸡蛋价格的分析来说，受供给端的影响相对更大，除了整体经济环境突然恶化或政策导向急剧变化，消费在中长期看一般维持稳定增长。据笔者连续两年调研发现，尽管近两年来猪肉等农产品消费量增速出现了下降甚至不再增长的情况，但鸡蛋的消费量依然稳定地以3%左右的增速增长。当然，今年由于中小企业流动性紧张以及中央八项规定等因素冲击了食品消费需求，导致鸡蛋消费也出现了一定的下滑。从短期看，供应不会出现大幅变化，但消费可能会因季节性因素影响而变化相对较大，由于鸡蛋有较高的新鲜度要求，因此蛋价波动较为频繁且幅度较大。从中期看，供应端不会出现大的变动而消费会因为价格变化过大而受到一定的影响，若短期价格上涨超过1元/斤甚至更多，说明供应量较为短缺，则下游终端短时间难以接受，需要等待价格回落或下游重新接受高价才能重新引发需求。从长期来看，价格会对利润水平进行修正，若高利润保持较长时间，则会刺激补栏而带来远期供应量的增加，反之亦然，低利润或亏损会大幅降低养殖户补栏积极性。
现在对于主力1501合约来说，我们需要重点分析1月份的现货蛋价情况，那么了解到1月时鸡蛋供应量变化以及届时的需求情况就很有必要。从供应端来看，我们对今年9月市场上的供应偏紧的情况已经基本达成了共识，在消费大幅下降的情况下，蛋价仍能创出历史新高，局部产区批发价达到5.6元/斤高位，足以说明市场上鸡蛋严重缺乏。那么明年1月的供应量(即在产蛋鸡存栏量)与今年9月相比，数量上相差的是去年5-8月份的补栏量与今年5-8月份的补栏量，自10月开始，去年5月补栏的蛋鸡逐渐淘汰，而今年5月补栏的蛋鸡逐渐开产，至1月时，去年5-8月补栏的蛋鸡基本淘汰完毕而今年5-8月补栏的蛋鸡全部开产。排除延迟淘汰的情况，笔者调研到的情况是今年除了3-4月补栏情况略微接近去年同期，5-7月的补栏情况均不甚理想，其中6月和7月补栏同比出现了至少20%以上的下降，直至8月补栏情况才有所好转。以此来看，今年5-8月的鸡苗补栏同比去年同期至少减少15%，换言之，至1月份，在产蛋鸡存栏仍会较9月份有小幅度的减少。若考虑今年蛋价高企养殖户延迟淘汰的情况，那么最终1月在产存栏情况也最多与9月持平。从需求端来看，今年在食品消费需求方面下降幅度较大，除了中央八项规定等因素，蛋价从6月开始就已经过高也严重影响了食品企业的利润，6月之后平均采购蛋价同比去年同期上涨了1元以上，期间了解到5-6月份一些养殖企业对食品方面的订单量同比减少了30%以上。居民消费与餐饮消费影响相对较小，但商超备货方面的需求有所下降，这部分主要是超市上调其商品价格的机制不够灵活，部分超市甚至有段时间亏本销售，由此今年中秋出现了一个现象，多家超市鸡蛋不时断货，出现供不应求的局面。若随着时间推移，整个下游逐渐接受5元左右的价格，那么5元/斤的蛋价将不再是顶部，而会出现未来蛋价整体上台阶的情况。
图表3：全国在产蛋鸡存栏情况
资料来源：芝华数据
图表4：全国蛋鸡苗补栏情况
资料来源：芝华数据
3、节后进入季节性下跌期，但低价将重新刺激消费需求
通过上文的分析，我们已经了解到当前在产蛋鸡存栏量确实处于偏低水平，从而市场上鸡蛋供应量中短期内无法快速增加。另外，消费需求尤其是食品企业的采购需求则受到一定的高蛋价抑制，而商超采购在下游上调价格或上游下调价格之前，需求量也有一定程度的下降。若按照往年同样的消费水平来评估9月蛋价，在中秋的需求冲击下将涨至无法想象的高度，也正是高价压力下从中间商到下游普遍开始谨慎，上中下游几乎都清空所有存蛋，而终端方面则减少了采购，因此供需双方在当前的历史同期最高价水平上重新达到平衡。换言之，如果不是蛋价快速上涨至目前的高位水平并持续稳定，当前的供给量难以弥补巨大的需求缺口。在大背景确定的情况下，尽管鲜明的季节性特点在今年有所减弱，但仍有一定的表现。
中秋、国庆加上9月开学的食堂采购是9月份鸡蛋需求的大三助推力量，2012年和2013年，中秋节分别在9月底和9月19日，因此中秋采购与国庆前采购和学校开学采购部分叠加，而今年中秋在9月8日，中秋采购在8月下旬最先到来，随后是学校开学采购，国庆前采购则排在了中秋节之后，需求的集中度在时间上被拉长，这也是今年未出现现货暴涨的原因之一。以此看来，中秋后一到两周内也会维持现货的相对稳定，而不至于出现类似于2012年和2013年的暴跌行情。预计至9月下旬，现货价格才会逐渐回落，且由于大量需求被高价抑制，一旦价格回落，将重新刺激需求，从而使得底部区域不会过低。笔者认为，每年6月下旬是需求平淡的时间段，今年6月下旬的端午后蛋价也在4.6元/斤上方，预计中秋后消费略差于端午后，低点约在4.4元/斤左右。
8月以来，鸡蛋期货价格已经提前反应中秋后的下跌行情，而盘面价格已经跌至预期的底部区域，后市进一步下跌空间将有限。
图表5：蛋鸡各日龄所占比例
资料来源：芝华数据
图表4：2011年-2014年三大节日的节前高点至节后低点持续的时间段
资料来源：博亚和讯 新湖期货研究所
图表5：2011年和2012年的季节性规律及其综合指数
资料来源：博亚和讯 新湖期货研究所
此外，尽管鸡蛋是个短周期波动品种，但其全产业过剩的格局以及补栏大周期变动的特点决定其价格也具备大周期轮动特征。从2006年至2009年，2010年至2013年的两个大周期来看，养殖户都经历了一年略赚、一年大赚、一年略赔、一年大赔的循环，2006年和2010年都是熊市转牛市的过度年，此前的两年都是熊市行情，养殖户大面积亏损，出现部分养殖户过完年彻底退出养殖市场，因此春节后的3-4月都相应地出现了反季节上涨行情，并一直延续至9月旺季。从周期时间来看，2014年恰好是10-13年周期之后的熊转牛的过度年，经过2012年和2013年的持续深度亏损之后，大量养殖户退出市场，继续留在产业内的养殖户也面临资金紧张的问题，蛋鸡存栏自去年下半年开始大幅下降，因此今年3月同样出现了反季节上涨行情，并于端午前后就创出价格新高。极为相似的条件下，我们分析07年1月和11年1月的走势或许对1501合约的价格预测起到重要的作用。而上述两个时间点的鸡蛋现货价格，均持平或甚至略高于前一年的9月现货价格，再度与熊市年份呈现出相反的特点。
图表6：2004年初至今商务部鸡蛋价格周度数据
资料来源：商务部网站 新湖期货研究所
4、结论
9月鸡蛋已经临近交割，预计市场上可供交割量仅有十余手，而9月15日是最后交易日，截止9月12日盘面仍有40余手单边持仓，蛋价还存在进一步上涨并回归现货理论交割成本的可能。
鸡蛋9-1价差一度扩大至800点，符合前期市场对9月紧张的预期，然而随着时间推移，想象中的积极补栏并未出现，因此1月定价需要重新评估。现在来看，对于1-5来说或许空间也较大。从近期观察到的情况来看，秋季补栏将会首度出现同比增加的情况，意味着1月之后逐渐开产的蛋鸡要渐渐多于淘汰的蛋鸡，鸡蛋供应紧张的局面会被缓解，在如此高价的刺激下，养殖户度过禽流感预期这一心理障碍之后，8-12月份若持续出现补栏同比增加的情况，则预计对明年5月蛋价的冲击会较大，尤其是在1月蛋价可能回到高位的情况下，年后大幅下跌是大概率事件。由此，1-5合约的价差可能有再创新高的机会。
对于1月合约来说，其定价应该重点考虑1月现货价格，预计1月供给量与9月持平或略低，但消费需求方面不及9月，其价格高点或低于9月。但由于今年春节在2月中旬到来，1月交割的时间点恰好是现货上涨至最高峰的时间段(不考虑禽流感出现的因素)，那么1月摘牌价格有一定的可能性会在5元/斤以上，考虑交割成本升水(与现货市场不同的是卖家承担包装等费用，因此标的物需要在现货净蛋价上加上包装和挑选费用)，期货价格有望达到5300点。若不考虑交割成本升水(9月合约至今尚未回归至卖家交割成本位，而仅回归至净蛋价格附近)，则1501合约的目标价格在5000点左右。若考虑禽流感出现的因素，则评估价格可能出现一定的下跌，但今年需求方面已经处于极低水平，而人感染禽流感疫苗已经上市，估计受到的影响会较去年大幅下降。保守估计，考虑禽流感因素最终交割净蛋价可能在4.8元/斤左右，换言之，4800点附近是暂时预估的较为稳妥的目标位。
二、关于期价价格走势的几个逻辑
对于鸡蛋来说，期货交易方面有两个前提需要考虑，一个是价格变化周期非常短，基差在这一品种上基本不发挥作用，换言之，远期蛋价可以大幅偏离现货价格，甚至在1000点以上也属于正常范畴；二是严格限仓制度下，大资金参与的热情会大幅降低，尤其是进入交割前月之后，资金稍大的散户投资者也可以满仓操作，即使价格偏离合理价格较多，也缺乏足够的资金将其拉回到正常范围。何况鸡蛋期货本身的合理区间就非常大。假如预期1501目标标的现货价格是4800点，那么对于卖方来说，交割成本偏高，厂库成本至少在250点以上，因此300点以上期货对预计现货价格升水才能吸引卖方入场，而对于买方来说，尽管交割成本是负数，但由于不确定交割地点，也可能缺乏买入交割热情，除非出现一定的无风险利润，那么这个价格可以给到贴水现货200点。综合来看，对于4800点预期现货价的1501合约来说，4600-5100点的范围内都是合理区间。
基于上述两点前提，笔者认为，鸡蛋操作上多空双方至少有五点以上的逻辑可以指导交易。
空头逻辑一：中秋节后现货价格预期大幅下跌，期货缺乏足够的支撑上涨。
空头逻辑二：9月合约至8月末都尚未回归到现货高度，而整个商品大环境偏空，对1月合约来说按惯性仍以看空为主。
空头逻辑三：鸡蛋价格波动快，5元/斤的价格是历史偏高水平，那么预计在此高位停留的时间不会长，而交割时间点上正好处于高位的概率大幅下降。
空头逻辑四：蛋价持续高企，鸡蛋历年来价格从未如此之高，必然引发大量补栏，预计下半年供应会持续增加。(持这一观点的投资者较多，但缺乏实际调研，与现实不符)
多头逻辑一：连续两年亏损后，蛋鸡存栏处于历史低位水平，且跟踪补栏情况一直不理想，预计下半年供应量会持续紧张，而由于今年上半年补栏一直低于去年同期，那么淘汰的蛋鸡量始终高于新开产的蛋鸡量，预计11月在产蛋鸡存栏会达到极低水平。
多头逻辑二：即使节后价格下跌，底部也会在4.4元/斤附近不会太低，现在期货价格已经提前下跌，后期继续跌的空间很小。
多头逻辑三：9月合约交割日恰好在现货将下行的时间点上，因此对买家吸引力不大，而1月合约交割日恰好在春节前上涨的高峰期，届时鸡蛋供需将较为紧张，而时间上处于冬季，买家接货后方便保存，便于处理。
减仓问题：7月末时9月多头持仓较为集中，不少机构多账户满仓操作，最后在交易制度的约束下进入8月强制减仓，使得期货价格开始背离现货出现持续下跌。而目前来看1月合约上多空双方均较为谨慎，持仓集中的状态有所改善，预计到11月末时不会再出现某一方集中被迫减仓的现象，因此价格走势将有望符合现货规律及预期。
三、交易策略
1501合约买入交易策略：
入场区间 目标区间 止损区间
4410-4470 4700-4800 4300-4350
买1501卖1505的套利交易策略：
入场区间 目标区间 止损区间
330-380 550-600 280-300
鸡蛋1501合约买入策略的风险点在于是否会出现人感染禽流感，而蛋鸡感染禽流感只要限于局部地区，对于消费来说影响不大。买1501卖1505策略的风险点在于两方面，一是是禽流感疫情的风险，二是未来几个月的秋季补栏远差于预期。
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