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1．蛋鸡养殖行业准入门槛较低，养殖规模化程度不高，且产业链条较短，在养殖利润高企时，养殖户补栏能在较短时间内新增供应，对应蛋鸡行业高利润难以持续，考虑到鸡蛋现货价格中长期走势主要参考饲料成本，与玉米(1814, -3.00, -0.17%)相关性非常高，基于年报对于玉米的判断，我们预计2018年鸡蛋现货价格重心或将下移。年内供需则更多参考蛋鸡存栏和季节性规律，其中季节性规律主要源于供应和需求方面，前者主要与气温有关，后者主要与节假日备货有关；
2.1月合约期价对局部地区现货价格已经贴水，对主产区均价依然贴水200元左右，考虑到春节前老龄蛋鸡淘汰和节前备货需求，鸡蛋现货价格或仍有上涨，当然，今年9月季节性下跌之后鸡蛋现货价格持续坚挺，或有贸易商和需求企业着手补库，这同样会压制后期春节前现货价格上涨幅度，再加上交割因素，对应1月期价上涨空间或有限；
2.5月合约目前对1月贴水，这源于对鸡蛋供需改善的预期，因芝华数据显示，育雏期补栏量自8月以来环比与同比大幅增加，后备鸡10月之后同比大幅增加，这表明后期开产蛋鸡有望带动在产蛋鸡存栏环比回升，而需求对应节后淡季。当然，禽流感疫情和环保政策仍值得重点留意；
4．对于9月合约而言，预计5月之前的供应改善将延续到9月，因新开产蛋鸡持续生产11月才会成为即将淘汰鸡，但需求对应国庆节与中秋节双节备货期，供需不确定性较大，更多参考往年现货月均价统计数据，目前1-9价差和5-9价差已经反映往年平均水平，但尚未反映极端情形，春节前后重点留意59反套机会。
策略方面：
根据供需预期和季节性规律，把握5月做空机会，并关注后期可能存在的9月做多机会。
风险：
1.2．禽流感疫情：潜在禽流感可能导致蛋鸡大量提前淘汰环保政策：可能导致养殖户被迫退出蛋鸡养殖
总体思路
首先，我们对比玉米和鸡蛋价格长期走势可以看出，鸡蛋与玉米价格具有高度相关性，众所周知，蛋鸡养殖中饲料成本占比高达95%，饲料原料中玉米占比60-65%，这意味中期鸡蛋现货价格走势主要取决于原料成本特别是玉米价格，在我们看来，主要原因有二，其一是行业准入门槛较低，养殖规模化程度不高，行业数据显示，蛋鸡养殖规模在1万羽以下的养殖户占比超过70%；其二是蛋鸡养殖链条较短，从一日龄蛋鸡补栏到开产只需要4个月时间，在鸡蛋价格大幅上涨带动蛋鸡养殖利润高企时，养殖户补栏可以迅速增加供应。在我们的玉米与淀粉年报中，我们预计接下来玉米现货价格整体呈现低位震荡的格局，甚至可能出现二次触底的可能性，在这种情况下，原料端并不支持鸡蛋现货价格长期处于高位。
其次，年内鸡蛋现货价格需要考虑蛋鸡存栏变动，重点考虑的因素是蛋鸡养殖利润，由于今年6月以来，蛋鸡养殖利润高企，处于历史高位水平，带动养殖户积极补栏，预计明年5月之前鸡蛋供需将环比大幅改善，且这种供需改善有望延伸至9月。
最后，鸡蛋现货价格往往呈现较为明显的季节性规律，鸡蛋现货价格的季节性规律主要源于鸡蛋保存难度较大，当期供应需要当期消化，具体来说，主要源于供应和需求方面，供应方面，主要源于气温影响蛋鸡产蛋率，一般规律显示，成年鸡适宜生长温度是5~28℃，产蛋适宜温度13~20℃，13~16℃时，产蛋率最高，当温度超过21℃时，每升高1℃产蛋率下降0.5%，在25~30℃之间，温度每升高1℃，产蛋率下降1.5%，蛋重减轻0.3克。气温对产蛋率主要影响两个主要阶段，其一是年后气温回升，蛋鸡产蛋率会出现回升，其二是7-9月间南北方气温较高，蛋鸡产蛋率会出现较大幅度下降。在需求方面，则主要源于节假日备货需求，如春节、清明节、端午节、五一节、中秋节、国庆节等。在供需两方面季节性规律之下，鸡蛋现货价格往往呈现一定的规律性，春节之后鸡蛋现货价格往往会出现下跌，在4-5月间鸡蛋现货价格震荡上涨，进入7月之后会大幅上涨，9月中上旬之后逐步下跌，春节前往往有小幅反弹。
最后，综合上述三个方面考虑，近月合约供需相对确定，更多关注基差回归；5月合约总体供应环比增加，而需求季节性趋于回落，总体供需趋于改善，我们据此看空5月期价；9月合约供应改善或将延续，但需求进入季节性旺季，建议更多关注5-9价差或阶段性做多机会。
图1．鸡蛋与玉米现货价格长期走势 单位：元/公斤 图2．鸡蛋现货价格季节性规律
数据来源：中国畜牧业信息网 华泰期货研究院
近月期价或已经反映现货价格上涨预期
鸡蛋现货价格12月间整体高位震荡运行，上涨相对乏力，截至12月22日，与11月底相比，主产区均价下跌0.01元/斤，主销区均价上涨0.04元/斤。贸易状况月中有所改善，但进入下旬再度转弱，总体表现为收货正常偏容易，走货逐步变慢，贸易商库存逐步回升，截至月底，贸易商稳中看跌，其中东北地区看跌预期较为强烈。
鸡蛋期价整体表现为近强远弱分化运行，近月合约持续高位震荡，远月合约则整体下行，与11月底相比，1月合约下跌7元，5月合约下跌236元，9月合约下跌125元，截至12月22日，主产区均价对1月合约基差上升1元至-205元，湖北浠水对1月合约基差上升377元至304元。从供需角度看，芝华数据显示，最新2017年11月全国蛋鸡总存栏量为13.95亿只，较10月下降0.53%，同比减少5.48%；在产蛋鸡存栏量为11.32亿只，环比减少2.34%，同比去年减少10.93%；青年鸡存栏量较10月增加11.81%。同期公布的鸡龄结构数据显示，2017年11月育雏鸡占比从上月的7.56%大幅增加至11.89%，青年鸡占比从上月的10.85%小幅增加至10.88%，主力产蛋鸡占比从上周69.83%继续下降至67.86%，即将淘汰鸡占比从上月的11.76%下降至9.38%。由此可以看出，虽然芝华数据显示在产蛋鸡存栏环比小幅下降，鸡龄结构也显示主力产蛋鸡与即将淘汰鸡占比下降，表明后期供应趋于小幅下滑，但考虑到全部蛋鸡存栏环比增加，且青年鸡存栏环比大幅增加，前期补栏蛋鸡逐步开产，能补充一部分供应。还有就是前期10月上涨过程中，中下游需求企业或基于强烈看涨预期，会提前补充部分库存，等到节前备货需求启动时段入市，这会压制后期现货价格上涨空间。
从历史统计来看，今年6月以来的现货价格走势与2012年颇为相似，均是6月出现大幅上涨，随后出现大幅回落，9月之前进入季节性上涨阶段，随后再度回落，10月低位震荡之后进入春节前上涨阶段。考虑到2012年鸡蛋棚前批发价春节前未超过9月高点，今年截至12月15日当周，鸡蛋棚前批发价绝对价格还低于2012年同期，因此，我们认为鸡蛋现货价格上涨空间或有限，对应1月期价在很大程度上已经反映现货价格春节前的上涨预期。
图3．主产区鸡蛋价格 单位：元/斤 图4．主销区鸡蛋价格 单位：元/斤
数据来源：芝华数据 华泰期货研究院
图5．贸易商收货与走货监控评分 图6．库存评分
数据来源：芝华数据 华泰期货研究院
图7．鸡蛋均价走势 单位：元/斤 图8．鸡蛋棚前批发价 单位：元/公斤
数据来源：芝华数据 Wind 华泰期货研究院
图9．主要交割地鸡蛋现货基准价 单位：元/500kg 图10．主产区与湖北浠水近月基差 单位：元/500kg
数据来源：芝华数据 华泰期货研究院
图11．在产蛋鸡存栏 单位：亿只 图12．全部蛋鸡存栏 单位：亿只
数据来源：芝华数据 华泰期货研究院
5月合约对应供需趋于改善
对于5月合约而言，其对应着春节后的鸡蛋供需格局，这又在很大程度上取决于接下来直至春节之前的蛋鸡补栏情况，芝华数据显示，2017年8月育雏期补栏量7799万只，较7月增加65.90%，同比增加16.19%；9月育雏鸡补栏量8114万只，较8月增加4.04%，同比大幅增加31.51%；10月育雏鸡补栏量8873万只，较9月增加9.36%，同比大幅增加46.91%；11月育雏鸡补栏量9555万只，较10月增加7.68%，同比大幅增加43.63%。从上述数据可以看出，2017年8月、9月、10月与11月蛋鸡补栏量连续环比和同比大幅增加，这部分蛋鸡将于2018年1月逐步开产，且目前蛋鸡养殖利润较高，再加上目前商品贷蛋雏鸡价格依然处于高位，表明养殖户补栏意愿依然高涨。因此，可以合理预期，2018年5月之前鸡蛋供应有望趋于改善。根据芝华数据预估，在正常淘汰情况下，2017年12月起，在产蛋鸡将逐步回升，到2018年3月有望逐步提升到11.78亿只。
目前5月对1月期价大幅贴水，应该是对上述预期的反映，即在目前养殖利润下，蛋鸡补栏积极性上升，使得鸡蛋供需在5月之前出现改善。截至12月22日，5月对1月贴水697元，从往年鸡蛋月均价走势来看，多数年份鸡蛋5月现货价格低于1月，仅3年出现5月高于1月的情况，其中2009年还大致持平，2000年以来的平均波动幅度为0.99元/公斤，即495元/500千克，最大波动为2.01元/公斤，即1005元/500千克，这表明目前5-1价差大致反映往年平均波动水平，但未反映极端水平。
当然，后期鸡蛋现货供需改善预期仍存在不确定性，主要包括以下三个方面，其一是禽流感疫情，过往年份表现最明显的是2013年年底，禽流感导致大量蛋鸡提前淘汰，这导致2014年年后鸡蛋现货价格大幅上涨；其二是毒鸡蛋事件，据业内人士反映，国内蛋鸡养殖过程中普遍使用抗生素，抗生素超标大概率存在，但由于国内食品安全标准一般较国外相对宽松，所以尚未引发社会恐慌，后期会否持续发酵值得重点留意，这方面的影响较为复杂，短期利空，因鸡蛋消费需求下降，而远期利多，因鸡蛋现货价格回落导致养殖亏损而淘汰蛋鸡，远期供应趋于下滑；其三是环保政策，业内人士反映由于今年上半年蛋鸡养殖户大面积亏损，畜禽养殖禁养区拆迁工作实际执行相对宽松，山东等省区前段时间甚至发出通知，明令禁止一刀切，但后期养殖利润持续改善一段时间之后，不排除拆迁力度加强的可能性。综上所述，基于远期供需改善预期，我们在前期有建议投资者转向关注5月合约做空机会，另一个值得留意的是5-9价差做多机会，11月底5-9价差一度收窄到300下方，但随后迅速扩大，从历史规律来看，自2000年以来，鸡蛋月均价5月到9月间平均波动为1.64元/公斤，波动幅度多在0.6元/公斤之上，仅在相对遥远的2002年和2005低于这一水平。因此，我们认为在5-9价差低于300时，可以考虑入场择机做多价差。
图13．后备鸡存栏量 单位：亿只 图14．育雏鸡补栏量 单位：万只
数据来源：芝华数据 华泰期货研究院
图15．鸡龄结构 单位：% 图16．蛋鸡养殖利润 单位：元/只
数据来源：芝华数据 华泰期货研究院
图17．蛋鸡养殖利润2 单位：元/只 图18．在产蛋鸡存栏预测 单位：亿只
数据来源：博亚和讯 芝华数据 华泰期货研究院
图19．在产蛋鸡存栏预测 单位：比例 图20．现货月均价1-5月变动 单位：元/千克
数据来源：芝华数据 华泰期货研究院
9月合约更多依赖季节性规律
对于9月合约而言，一方面预计5月之前供应改善将得到延续，因蛋鸡新开产之后持续生产11月之后才会成为即将淘汰鸡，当然，其中也存在若干不确定性因素；另一方面，需求也将对应国庆节与中秋节双节节前备货期。因此，我们更多参考季节性规律即过往年份现货月均价变动来加以判断。
截至12月22日，5-9价差为-451元，1-9价差为246元，而统计数据显示，自2000年以来，5月到9月鸡蛋月均价价差变动最大为2.37元/公斤，即1185元/500KG，平均变动1.50元/公斤，即750元/500KG；1月到9月间鸡蛋月均价价差变动最大为2.19元/公斤，即1095元/500KG，平均变动0.66元/公斤，即330元/500KG。由此可以看出，9月基本反映往年平均变动预期，尚未反映最乐观预期。还可以采用另一个比较方式，即从我们已知的11月现货月均价结合往年11月到次年9月价差变动的情况来判断当前9月期价是否存在高估，芝华数据显示11月主产区鸡蛋月均价为3.96元/斤，往年11月到次年9月最大波动为2.29元/公斤，即1145元/500KG，平均波动0.74元/公斤，即370元/500KG，目前鸡蛋9月合约最高为4400左右，表明其已经反映往年平均水平，尚未反映最极端情形。
综上所述，首先，我们认为影响鸡蛋现货价格中长期走势主要是饲料成本，与玉米相关性非常高，主要源于蛋鸡养殖行业准入门槛较低，养殖规模化程度不高，且产业链条较短，在养殖利润高企时，养殖户补栏能在较短时间内新增供应。年内供需则更多参考蛋鸡存栏和季节性规律，其中季节性规律主要源于供应和需求方面，前者主要与气温有关，后期主要与节假日备货有关。
其次，对于各合约而言，1月合约期价对局部地区现货价格已经贴水，对主产区均价依然贴水200元左右，考虑到春节前老龄蛋鸡淘汰和节前备货需求，鸡蛋现货价格或仍有上涨，当然，今年9月季节性下跌之后鸡蛋现货价格持续坚挺，或有贸易商和需求企业着手补库，这同样会压制后期春节前现货价格上涨幅度，再加上交割因素，对应1月期价上涨空间或有限；5月合约目前对1月贴水，这源于对鸡蛋供需改善的预期，因芝华数据显示，育雏期补栏量自8月以来环比与同比大幅增加，后备鸡10月之后同比大幅增加，这表明后期开产蛋鸡有望带动在产蛋鸡存栏环比回升，而需求对应节后淡季。当然，禽流感疫情和环保政策仍值得重点留意；对于9月合约而言，预计5月之前的供应改善将延续到9月，因新开产蛋鸡持续生产11月才会成为即将淘汰鸡，但需求对应国庆节与中秋节双节备货期，供需不确定性较大，更多参考往年现货月均价统计数据，目前1-9价差和5-9价差已经反映往年平均水平，但尚未反映极端情形，春节前后重点留意59反套机会。
图21．现货月均价5-9月变动 单位：元/千克 图22．现货月均价1-9月变动 单位：元/千克
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