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前言：双汇发展（000895）的股价从2020年初的低于30元/股一路上涨至2020年9月初的最高65元/股，然后从2020年9月初至今处于下降通道，2021年4月23日收盘价为40.16元/股，那么，双汇是很多人印象中的随“猪周期”起伏的周期股吗？
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一，公司主营业务分析
双汇发展（000895）主营业务为屠宰业（冷鲜肉，2020内外部营收约482.7亿元，营收占比约59.2%）和肉类加工业（高温肉制品和低温肉制品，如火腿肠类、香肠类等，2020内外部营收约281亿元，营收占比约34.5%，），同时经营饲料业、养殖业、包装业、商业、外贸业、调味料业等（2020内外部营收合计约52亿元，营收占比约6.3%）。
1.1，历年主营业务收入按产品类别分析
*备注：2011年所使用的数据是公司业务重组前的数据
公司按产品类别划分的主营业务收入从2011年的366.29亿元增加到2020年的738.62亿元，年复合增长率为8.1%。
（1），公司生鲜产品（冷鲜肉）的内外部销售收入从2011年的144.72亿元增长至2020年的482.67亿元，年复合增长率为14.3%；其中2016至2018年为负增长状态，而2019年至2020年同比均大幅增长。通过后文分析可知2019年至2020年猪肉价格大幅增长，带动了公司生鲜产品营收大幅增长。
（2），公司包装肉制品（高温肉制品与低温肉制品，如火腿肠、香肠等）的销售收入从2011年的204.58亿元增长至2020年的280.98亿元，年复合增长率约为3.5%。包装肉制品销售收入在2013年达到252.24亿元以后，之后几年销售收入略有下滑，直到2020年销售收入才超过2013年，包装肉制品业务营收增长乏力，说明包装肉制品市场已相对饱和，也许公司有必要加大力度开发新产品以开拓新的市场空间。
（3），公司其他产品（如饲料、包装物、调味品等）内外部销售收入从2011年的16.98亿元增长至2020年的51.99亿元，年复合增长率为13.2%，其中2011至2014年销售收入呈下降趋势，2015年至2019年呈上升趋势。其中2019年及2020年增长速度较快。
（4），公司从2015年起开始披露内部行业抵减金额（公司生产的生鲜产品也可以用作公司内部的再生产，比如公司生产的生鲜猪肉可以用来生产火腿肠，这样就产生了内部行业抵减），此项金额从2015年的41.62亿元增长至2020年的77.02亿元，历年均呈上升趋势。
1.2，历年主营业务毛利率按产品类别分析
*备注：2011年所使用的数据是公司业务重组前的数据
（1），公司生鲜产品的毛利率从2011年的4.72%增长至2020年的7.17%，生鲜产品的毛利率每2~3年为一个变化周期，与猪肉价格的变化关联性较高，生鲜产品近10年的平均毛利率为8.38%，远低于包装肉制品和其他产品的毛利率，表明公司对生鲜产品一向奉行薄利多销的政策。
（2），公司包装肉制品的毛利率从2011年的8.24%增长至2020年的30.54%，其中从2011至2015年呈上升趋势，而从2016至2019年呈小幅下降趋势，2020年同比有所提升。包装肉制品近10年的平均毛利率为26.53%。
（3），公司其他产品的毛利率从2011年的18.01%下降至2020年的11.91%，其中2020年毛利率同比下降幅度较大，其他产品近10年的平均毛利率为19.63%。
（4），公司内部行业抵减产品的毛利率一直较低，可见公司内部产品销售奉行平价策略。
（5），公司总体毛利率从2011年的7.3%增长至2020年的17.26%，公司近10年的平均总体毛利率为17.94%。
1.3，历年主营业务毛利额按产品类别分析
*备注：2011年所使用的数据是公司业务重组前的数据
（1），公司包装肉制品的毛利额从2012年的51.96亿元增长至2020年的85.81亿元（由于2011年3·15的瘦肉精事件对双汇的利润造成了严重冲击，因此2011年的毛利数据没有可比性），年复合增长率为6.5%；其中2013年、2020年同比增幅较大，分别同比增长了22.92%与19.83%；从2014至2019年毛利额增长较为缓慢，仅从67.22亿元小幅增长至71.61亿元。
（2），公司生鲜产品的毛利额从2012年的16.27亿元增长至2020年的34.61亿元，年复合增长率为9.9%，高于包装肉制品毛利额的增长率，毛利额大幅增长的增长主要集中在2017~2019年，2020年同比有小幅下降。
（3），公司其他产品的毛利额从2012年的1.75亿元增长至2020年的6.19亿元，年复合增长率为17.1%，增长速度相对较快。
（4），公司主营业务总毛利额从2012年的69.99亿元增长至2020年的127.48亿元，年复合增长率为7.8%，与同期公司主营业务收入的增长速度接近。公司的总毛利额近十年均呈同比增长趋势。
（5），包装肉制品是公司毛利额的主要来源，从2011年以来包装肉制品的毛利额在公司总毛利额中的比重均超过了60%（2011年占比63.03%，2015年占比76.6%，2020年占比67.31%），是公司业绩的“定海神针”，但增长较为缓慢；生鲜产品的毛利额也是公司毛利的重要组成部分，毛利增长速度稍快于包装肉制品；而其他产品的毛利额占比一直较低，对公司的盈利作用一直相对较小。
1.4，公司历年产品销售量分析
（1），公司包装肉制品（火腿肠类、香肠类产品）的销量从2011年的144.78万吨增长至2020年的158.69万吨，年复合增长率为1%；其中从2011年至2014年呈上升趋势，2015年同比有所下降，从2015年至2020年销量变动幅度非常小，保持原地踏步的状态；而同期包装肉制品的营收年复合增长率为3.5%，高于销量的年复合增长率，可以看出在此期间公司对包装肉制品有进行小幅提价。
（2），生鲜产品（冷鲜肉）的销量从2011年的94.37万吨增长至2020年的138.07万吨，年复合增长率为4.3%；其中从2011年至2014年呈上升趋势，2015年同比大幅下降，2015年至2018年呈上升趋势，而2019~2020年呈下降趋势。相比同期生鲜产品的销售收入年复合增长率为14.3%，远高于销量的年复合增长率，主要得益于生鲜产品销售价格在2014年~2016年、2019年~2020年的大幅提升，见下图（1.5部分）。
1.5，公司历年产品单价及单位毛利润分析
（1），公司包装肉制品的平均单价从2011年的14.13元/kg增加至2020年的17.71/kg，年复合增长率为2.5%，其中从2011年至2012年价格呈上升趋势（14.13元14.83元），从2013年至2016年价格呈小幅下降趋势（14.71元14.06元），从2017年至2020年价格呈上升趋势（14.31元17.71元）。总体而言，包装肉制品的平均单价从2011年至2018年保持相对稳定，而2019年至2020年平均单价提升幅度相对较大。这与2019年至2020年猪肉价格大幅上升有关（见下图，全国活猪均价从2019年年中快速上升），公司为了保证包装肉制品的合理利润率，不得不随着猪肉价格的大幅上升而对包装肉制品进行提价。
*数据来源：牧原股份2019年年报、农村农业部
（2），公司包装肉制品的单位毛利润从2012年的3.35元/kg上升至2020年的5.41元/kg（考虑到2011年瘦肉精事件的影响，2011年的单位毛利不具有可比性），年复合增长率为6.2%，考虑到同期单位售价年复合增长率仅为2.2%（14.83元17.71元），公司对包装肉制品的成本控制做得较好，在单位售价仅小幅上升的情况下实现了单位利润的较高增长率。
（3），公司生鲜产品平均单价从2011年的15.34元/kg上升至2020年的34.96元/kg，年复合增长率为9.6%；最近10年生鲜产品的平均单价变化基本上以2~3年为一个上升/下降周期，其中2014~2016年（13.13元23.3元）、2019~2020年（26.33元34.96元）为两个非常明显的上升周期。由公司2020年年报披露信息可知，公司生鲜产品的售价跟随生猪价格的变动而变动。
（4），公司生鲜产品的单位毛利润从2012年的1.42元/kg上升至2020年的2.51元/kg，年复合增长率为7.4%，低于同期生鲜产品单价的上涨速度，此数据是对公司生鲜产品一向薄利多销的做法的数据印证。
二，公司财务状况分析
2.1，公司历年总资产、净资产、留存收益变化趋势分析
（1），公司的总资产从2011年的165.86亿元增加至2020年的347.04亿元，年复合增长率为9.5%，其中2019年至2020年增速较快，同比分别增长了28.12%与21.2%。
（2），公司归属于股东的净资产从2011年的91.11亿元增加至2020年的237.63亿元，年复合增长率为11.2%，其中2011年至2013年、2019年至2020年净资产增速较快。根据留存收益的变化可知，公司2011年至2013年、2019年的净资产增加主要来自于留存收益的增加；2020年净资产的增加主要是因为在本年度完成了70亿元股票的非公开发行。
（3），公司的留存收益从2011年的48.57亿元增加至2020年的121.17亿元，年复合增长率为10.7%；由第七部分的股东回报分析可知，公司历来保持着超高比例的分红率，留存收益能有如此积累，已经是非常不错了。
2.2，公司历年偿债能力变化趋势
公司的有息债务（长期借款+短期借款+一年内到期的长期借款）从2011年的14.43亿元增加至2020年的23.99亿元；公司的有息债务的变动趋势非常明显，从2011年至2013年呈下降趋势，从2014至2019年呈上升趋势，2020年又有所下降。公司有息债务与归属净资产的比率也呈现同样的变动趋势，从2011年的15.84%下跌至2013年的1.36%，又从2014年的1.97%上升至2019年的20.39%，2020年下降至10.1%。相较公司归属净资产的规模，公司的有息债务规模相对较小，公司历年持有的货币资金也能够完全覆盖历年的有息负债，偿债能力较强。
2.3，公司历年应收及预付账款与应付及预收账款分析
（1），公司的应收及预付款项从2011年的3.65亿元增加至2020年的5.26亿元；除2019年至2020年外，历年应收及预付款项金额均低于4亿元，金额变化较小。公司应付及预收款项从2011年的34.11亿元增加至2020年的41.61亿元，历年变化幅度较大。
（2），公司历年的应付及预收款项金额均远远高于公司的应收及预付款项，说明公司自外部合作伙伴获得的信用支持远远高于给与外部合作伙伴的信用支持，公司在其所处的屠宰业和肉类加工业上下游产业链上处于强势的地位。公司在2020年年报中也表明“与经销商的货款结算方式主要是先款后货”，此做法基本上杜绝了出现应收账款坏账的风险。
三，公司盈利能力分析
3.1，公司历年营业收入、三项费用、营业利润分析
（1），公司营业收入从2011年的376.15亿元增加至2020年的738.63亿元，年复合增长率为7.8%；其中2011年至2014年呈同比上升趋势，2015年同比略有下降，2016同比上升，2016至2018年同比呈下降趋势，2019年至2019年同比增速较高。
（2），公司的三项费用从2011年的29.53亿元增加至2020年的41.81亿元，年复合增长率为4%，低于同期营业收入的年复合增长率，表明公司对营业费用的控制较为严格。
（3），公司营业利润从2012年的36.32亿元增加至2020年的80.04亿元，年复合增长率为9.2%，高于同期营业收入的复合增长率。从2011年以来除2017年以外，公司历年营业利润均处于增长趋势，盈利呈现出较强的持续性。
3.2，公司历年毛利率、三项费用率、净利润率对比分析
*备注：本图中2011年所使用的数据是公司业务重组后的数据（2012年对2011年可比数据进行了调整）；三项费用率=(销售费用+管理费用+财务费用)/营业收入，其中历年管理费用已包含了研发费用。
（1），公司的毛利率从2011年的13.41%增加到了2020年的17.26%；其中2011年至2015年同比呈上升趋势，2016年同比有所下降，2017至2018年同比上升，2019至2020年同比又有所下降。近10年公司平均毛利率为18.6%。
（2），公司的三项费用率从2011年的7.85%下降到了2020年的5.66%，公司近10年的三项费用率平均值为7.33%，历年三项费用率波动幅度相对较小，再次说明了公司对费用的控制较为严格。
（3），公司的营业利润率从2011年的4.43%上升到了2020年的10.84%，其中2018年的13.01%为近10年的最高值；从2013年以来，公司每年的营业利润率均保持在10%以上，公司近10年的平均营业利润率为10.48%，显示了公司盈利具有较强的稳定性。
3.3，公司历年扣非净利润和扣非加权平均净资产收益率(ROE)分析
（1），公司扣除非经常性损益后的净利润从2012年的19.41亿元增长至2020年的57.75亿元，年复合增长率为14.6%；近10年除了2017年外，其他年度扣非净利润均处于同比增长趋势。2012年相比2011年属于从瘦肉精事件的影响中恢复性的增长，2013年同比大幅增长。2013年以来，公司盈利处于缓慢增长状态，2019年至2020年受益于猪价的大幅上升，净利润增速有加速的趋势。
（2），公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率(ROE)从2012年的18.62%增加至2020年的28.7%，总体呈上升趋势。公司自2013年以来的扣非加权ROE均高于24%，表现出超强的盈利能力。
四，现金流量分析
4.1，公司历年经营活动现金净流量与资本支出、净利润对比分析
（1），公司经营活动产生的现金流量净额从2011年的23.47亿元增加至2020年的88.22亿元，其中2012年、2020年均实现了同比近100%的增幅。除2019年外，其他年度经营活动产生的现金流量净额均高于当年的净利润，显示出公司的盈利质量较高。从2011年至2020年，公司共产生了508.88亿元的经营净现金流，而同期公司共产生了417.06亿元的净利润。
（2），公司资本支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产净支付的现金）金额从2011年的19.28亿元变动至2020年的11.37亿元，公司近10年的资本支出高峰期集中在2011、2014、2015年，2016年至2019年资本支出金额有所降低，但2020年又有所上升。随着公司在2020年完成70亿元的非公开发行以在未来几年大力发展生猪养殖和禽业养殖，预计公司未来几年每年的资本支出金额仍会相对较高。
五，公司研发投入分析
5.1，历年公司研发投入金额及占营业收入的比重
公司研发投入金额从2012年的3.89亿元增加至2020年的5.64亿元，年复合增长率为4.7%；历年研发投入均呈同同比增长趋势。由于公司的营收规模较大，因此历年研发投入占营业收入的比重较低，研发投入占营业收入的比重从2012年的0.98%下降至2020年的0.78%，2018年的最高值也只有1%。但是根据公司产品结构及年报披露可知，公司研发投入主要是开发包装肉制品新品，2020年包装肉制品销售额为280.98亿元，研发投入占2020包装肉制品销售额的比重为2%，其他年度研发投入占包装肉制品销售额的比重也接近2%，因此可以看出公司对研发投入有相对稳定连贯的政策。由于公司近10年的包装肉制品营收增长速度较慢，公司也许有必要加大新品研发力度，以扩张新的营收增长空间。
六、公司人力资本使用效率分析
6.1，公司历年员工人数、支付给职工以及为职工支付的现金变动趋势分析
（1），公司员工人数从2012年的61050人下降至2020年的44833人，总体处于下降趋势。近10年员工人数顶峰为2013年的68968人；2020年相对2013年时员工人数下降了35%，降幅较为明显。
（2），公司职工薪酬（支付给职工以及为职工支付的现金）从2012年的26.33亿元上升至2020年的37.51亿元，年复合增长率为4.5%，低于同期营业收入8%的年复合增长率，表明公司对人工成本的控制也较为严格。公司职工薪酬从2012年至2014年处于较快增长趋势；而2015年至2016年随着员工人数的下降，职工薪酬总额也随之下降；最近3年职工薪酬呈缓慢上升趋势。
6.2，公司历年人均薪酬、人均创收、人均创利变化趋势分析
（1），公司人均创造的营业收入从2012年的65.04亿元上升至2020年的164.75亿元，年复合增长率为12.3%；其中2012年至2016年处于上升趋势，2017至2018年呈下降趋势，2019至2020年同比呈快速上升趋势；虽然2014年至2016年、2018年至2020年猪肉价格在此期间大幅增加，使公司同期营业收入大幅增加，也致使公司同期人均创收相应增加，但即使不考虑猪肉价格的上涨因素，公司人均创收从2012年至2020年也处于上升趋势，显示出公司生产率处于提升的趋势。
（2），公司人均薪酬从2012年的4.31万元增加至2020年的8.37亿元，年复合增长率为9.65%，高于公司总薪酬4.5%的年复合增长率，也略微高于公司营收7.8%的年复合增长率，表明公司重视提高员工福利。其中2019年人均薪酬同比增加了28.96%，显示出公司精简员工的做法提高了公司在职员工的收入。
（3），公司人均创造的净利润（扣非净利润）从2012年的3.18万元增长至2020年的12.88万元，年复合增长率为19.1%，远高于同期人均薪酬9.65%和人均营收12.3%的年复合增长率，表明自2012年以来公司人力资本使用效率大幅提升。
七、股东回报分析
7.1，历年公司分红派息额与分红派息率分析
（1），公司年度分红派息额从2011年的3.33亿元增长至2020年的80.38亿元，年度分红派息率从2011年的24.98%提升至2020年的128.49%（近10年分红派息率最高为2016年的157.3%），自2012年以来历年分红派息率均高于50%。自2011年至2020年，公司净利润合计为417.06亿元，而同期分红派息额合计为389.58亿元，合计分红派息率为93.41%，显示出公司产生的净利润大部分都被用来分红了。
（2），公司的控股股东罗特克斯持有公司70.33%的股份，而于香港上市的万洲国际持有罗特克斯100%的股份，万洲国际间接获得了公司大部分的分红额；万洲国际2013年收购美国猪肉企业史密斯菲尔德时，大部分的资金来自于国际银团贷款，而这些贷款中相当一部分需要靠双汇发展的分红派息额进行偿还，双汇发展近年来无疑是成了公司控股股东的“还款机”，而公司拓展上游养殖业务所需资金来源则是靠非公开发行股票筹集资金。
（3），公司的分红派息率并不是越高越好，适当且具连贯性的派息政策有利于公司在市场上树立良好的形象，也有利于公司业务的长期健康发展；涸泽而渔式或一毛不拔式的派息政策都不可取的，双汇也许有必要制定更为稳定的分红政策，在合理回报股东的同时又能保持公司业绩较快增长。
八、猪肉价格与公司盈利的关联性分析
双汇发展一直以来生产所使用的主要原料是猪肉，那么双汇发展能归类为猪肉股吗，其盈利性受“猪周期”的影响吗？我们在此进行分析猪肉价格变化与公司盈利的变化的关联性。
双汇发展在年报中明确表示，公司生鲜产品（冷鲜肉）的定价是跟随活猪价格的变动而变动的，由于双汇生鲜产品的销量非常高（2020年达138万吨），那么双汇生鲜产品的平均价格可以近似地看做市场上的猪肉价格。
（1），从2012年到2013年，猪肉价格从13.45元/kg增加到了14.35元/kg（上升了6.69%），而同期双汇的扣非后净利润从19.41亿元增加到了36.45亿元（上升了87.79%），猪肉价格与扣非净利同方向变动，扣非净利上升幅度远大于猪肉价格上升幅度。
（2），从2013年到2014年，猪肉价格从14.35元/kg下降到了13.13元/kg（下降了8.57%），而同期双汇的扣非后净利润从36.45亿元增加到了37.43亿元（上升了2.69%），猪肉价格与扣非净利反方向变动。
（3）从2014年到2016年，猪肉价格从13.13元/kg上升至23.3元/kg（上升了77.46%），同期扣非净利从37.43亿元增加至41.06亿元（上升了9.7%），猪肉价格与扣非净利同方向变动，猪肉价格上升幅度远大于扣非净利上升幅度。
（4），从2016年到2017年，猪肉价格从23.3元/kg下降到了20.01元/kg（下降了14.12%）， 同期扣非净利从41.06亿元微降至40.11亿元（下降了2.31%），猪肉价格与扣非净利同方向变动，猪肉价格下降幅度远大于扣非净利下降幅度。
（5），从2017到2018年，猪肉价格从20.01元/kg下降至18.88元/kg（下降了5.65%），同期扣非净利从40.11亿元上升至46.48亿元（上升了15.88%），猪肉价格与扣非净利反方向变动。
（6），从2018年到2020年，猪肉价格从18.88元/kg上升至34.96元/kg（上升了85.17%），同期扣非净利从46.48亿元增加至57.75亿元（上升了24.25%），猪肉价格与扣非净利同方向变动，猪肉价格上升幅度远大于扣非净利上升幅度。
由以上数据可以发现，过去的8个年度区间中，其中有两个年度区间（占25%）猪肉价格与净利润是呈反方向变动的，其余6个年度区间（占75%）猪肉价格与净利润呈同方向变动；除了2012~2013年度区间外，其他年度猪肉价格变动幅度远大于扣非净利的变动幅度。
因此，可以得出结论：双汇发展的业绩与猪肉价格周期性变动具有一定的关联性，但双汇的业绩变动幅度远远小于猪价的变动幅度，双汇发展的业绩具有内在的稳定性（这种稳定性来自于包装肉制品业务历来较高的毛利率和毛利润额），不能把双汇发展作为猪肉股看待，更应把作为消费股来看待。
九、分析小结
（1），公司近10年生鲜产品、包装肉制品、其他产品的营收&毛利均实现了增长，生鲜产品和其他产品的增长速度高于包装肉制品的增长速度。包装肉制品的毛利率较高，是公司毛利的主要来源。
（2），公司近10年包装肉制品的销量和销售单价增长均不多，生鲜产品的销量增长率略高于包装肉制品，生鲜产品的销售单价总体增长率远高于包装肉制品的销售单价总体增长率。
（3），公司近10年总资产、净资产、留存收益均有所增长；公司偿债能力一直较强；应付及预收款项一直远远高于应收及预付款项，在其所处的产业链中处于较为强势的地位。
（4），公司一直以来对三项费用的控制均较为严格，费用率一直保持相对稳定；得益于费用率控制较好，公司近10年的营业利润率也相对稳定。
（5），近10年公司的扣非净利润和扣非ROE均呈总体上升的趋势，近几年两者均保持在较高的水平。
（6），近10年公司经营活动产生的净现金流高于公司同期产生的净利润，也远远高于公司同期的资本支出，公司盈利质量较高，现金流非常优秀。
（7），近10年公司的研发投入处于增长趋势，研发投入占营收的比重较低，但是具有相对稳定连贯的研发政策，公司有必要加大研发力度。
（8），近10年公司对员工人数有所优化，员工人均薪酬持续提升，员工人均创收与人均创利处于增长趋势。
（9），近10年公司分红派息额和分红派息率保持在较高水平，公司产生的净利润大部分都被用来分红了，双汇有必要制定更为稳定的分红政策，以在合理回报股东的同时又能保持公司业绩较快增长。
（10），公司业绩与猪肉价格周期性变动具有一定的关联性，但公司的业绩变动幅度远远小于猪肉价格的变动幅度，公司的业绩具有内在的稳定性，应该把公司作为消费股来看待。
综上分析，双汇发展是一个当前处于低速增长中的“现金牛”类型的消费股。
十、公司自由现金流折现(DCF)估值分析
10.1，计算公司加权平均资本成本(WACC)
(1)，根据自由现金流折现模型，公司当前的价值等于其未来存续期间产生的所有自由现金流的现值。可把公司的加权平均资本成本(WACC)作为其未来自由现金流的折现率，即本投资的必要报酬率。
WACC=E权益市场价值/(E+D付息债务市场价值)*Ke权益资本成本+D/(E+D)*Kd付息债务资本成本*(1-T所得税税率)
(2)，假设本投资的市场风险溢价为5%。
公司的贝塔β系数=0.82，最近一个月5年期国债的平均收益率Rf=2.98%,
则根据资本资产定价模型求出股权资本成本Ke=7.1%
债务资本成本Kd=利息支出/平均有息债务余额=3.44%
根据以上公式计算，WACC=7.03%
考虑到公司的总市值、β系数和国债收益率处于持续的变化之中，并且公司往后几年的有息债务也将处于持续变动之中，因此WACC的取值也将处于动态变化之中。因此为保守估计，折现率取7%~8%，据此进行下一步计算公司的内在价值区间。
10.2，计算公司2011年~2020年并预估2021年~2022年的自由现金流(FCFF)
备注：此表格中假设2021和2022年扣非净利分别同比增长8%。
10.3，估计公司未来10年自由现金流并进行折现
根据公司过去5年营业收入和净利润增长情况，假设从2023年开始，前2年FCFF年增8%，中间3年FCFF年增7%，后3年FCFF年增6%，使用使用7%和8%的折现率进行折现，得到如下表数据：
10.4，公司永续阶段现金流及公司实体价值计算
(1) ，假设公司永续增长率为4.5%。
(2) ，当折现率为7%时,
公司永续年金价值=85.26*1.045/(7%-4.5%)=3563.9亿元
公司永续年金折现=3563.9/（1.07^10）=1811.6亿元
公司实体价值=440.2+1811.6=2251.8亿
(3) ，当折现率为8%时,
公司永续年金价值=85.26*1.045/(8%-4.5%)=2545.6亿元
公司永续年金折现=2545.6/（1.08^10）=1179.1亿元
公司实体价值=418.4+1179.1=1597.5亿
10.5，计算公司股权价值
公司股权价值=公司实体价值-有息负债
根据公司2020年报披露，公司有息债务余额(短期债务+长期债务)约为24亿元，
据此求得公司股权价值：
1597.5-24=1573.5亿元
2251.8-24=2227.8亿元
公司当前总股本：34.65亿股，据此求得每股股权价值：
1573.5/34.65=45.4元/股
2227.8/34.65=64.3元/股
因此,当折现率（必要报酬率）取7%~8%时，公司每股内在价值为45.4~64.3元/股。
十一、结论
（1），双汇发展当前内在价值为1573.5~2227.8亿元, 每股内在价值为45.4~64.3元/股，2021年4月23日,其每股收盘价为40.16元/股，当前股价接近其每股内在价值, 公司当前股价略微被低估，但仍相对合理。
（2），在此次估值时，笔者对未来十年的业绩（自由现金流）增长率保守估计为8%~7%~6%（4-3-3年），如果双汇发展未来几年的业绩实际增长率超过此预估增长率，那么未来双汇发展的估值应该有较大的提升空间，反之亦然。随着双汇在2020年完成非公开发行以拓展上游养殖业务（养猪业和禽业）等，有助于在未来提升营收和净利润，进而使公司未来能够产生更多的现金流，能够提升公司在未来的估值水平。
（3），双汇发展一直以来超高的分红派息率虽然使公司的净资产基数保持在较低的水平，进而使公司能够在每年利润增幅不大的情况下保持超高的净资产收益率，但是超高分红派息率的做法无疑消耗了公司太多的现金，限制了公司的业务发展速度。如果双汇未来能够适当降低其分红派息率（即使在当前的分红派息率上减少一半，在整个A股市场上仍是非常高的水平），而把留存的利润用来扩展主营业务，提升主营业务的发展速度，那么双汇的市值（股价）在未来会有更大的提升空间。
备注：本文中的财务数据均整理自双汇发展历年年度报告。
读者须知（必读）：
1，公司短期内的股价是多种因素综合形成的，公司内在价值只是形成当前股价的重要因素之一，且公司内在价值即使在短期内也并非一成不变，公司业务的任何重大变化都会导致公司内在价值发生改变。
2，本文以分析研究为目的。受制于个人认知所限及不能掌握所有已知信息，笔者对公司内在价值的评估带有较强的主观性；因此本文对公司的估值分析仅供读者参考，不构成任何投资建议，不能作为任何读者投资决策的依据。
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