|
备注：今晚一次小范围分享的讲稿，算是阶段性梳理自己对于牧原的理解和认识，留存到三年后来验证今天的观点。
前言：
大家晚上好，我是雪球博观投资，非常荣幸受邀跟朋友们一起探讨一下牧原股份这家公司的投资价值。
其实牧原股份这个标的不太好讲。为什么哪？一是假如朋友们对于养猪行业不太了解的话，很多东西需要再解释，什么叫能繁、猪周期是怎么回事、非瘟是什么样的一种疾病等等，我讲的一些东西大家不好理解。
再有就是在牧原股份上聚集了太多的优秀投资人，他们对于牧原的研究已经非常深刻了，我也讲不出什么新意来，我的一点认识也不过是对于人家研究成果的学习和理解而已。
不过站在当下这个时点，牧原股份的股价一路下跌，我认为是非常好的投资机会，那么现在聊聊牧原哪，倒是很有价值的一件事情，所以我很愿意把自己对牧原股份的一点肤浅理解跟大家做个交流。
我打算从牧原过去这些年的表现、如何看待当下的牧原、对牧原未来的展望三个部分来阐述我对牧原的理解，所以给今天的分享起名叫《牧原的过去、现在和未来》，下面我们先从牧原的过去讲起。
一、牧原的过去
1、创始人：秦英林，男，汉族，1965 年 4 月出生（现年 56 岁），河南省南阳市内乡县人，毕业于河南农业大学。1992 年 11 月，秦英林携夫人钱瑛辞去公职，回到家乡河南省内乡县马山口镇，从 22 头猪养起，开始了他的养猪生涯（专业养猪近三十年了），现任牧原集团党委书记、董事长。
2、上市以来表现：牧原股份（002714）2014 年 1 月 28 日在深交所上市，发行价格 24.07 元，一共募集资金 6.68 亿元。以牧原上市首日收盘价 34.66 元计算，至 2020 年 12 月 31 日收盘价 77 元，后复权计算上市七年累计涨幅 27.5 倍，七年来累计分红 85.95 亿元。
3、出栏增长：2013 年底牧原股份共计出栏生猪 130 万头，2020 年底共计出栏生猪 1811.5 万头，七年时间生猪出栏增长了 13.9 倍。
4、牧原的三件小事
第一件，2000 年前后，有一个瘦肉精事件，当时使用瘦肉精养猪几乎是行业的潜规则，你要是不用瘦肉精猪贩子都不愿意拉你家的猪。在这种行业背景下，牧原顶住了诱惑，从来没使用过瘦肉精，而是通过加大科技攻关，改良育种和饲料营养配方，来适应消费者更青睐瘦肉的消费习惯。
第二件，2006 年，中国农业银行股改上市，当时国家有政策，存量贷款可以进行打包处置，其实就是免予偿还了。当时牧原在农业银行的存量贷款为 2540 万元。牧原在资金非常紧张的情况下，秦英林还是主动找到政府部门，办理了还款手续，与银行签订了还款计划，陆续还清了全部贷款 。
第三件，发生在 2009 年麦收时节，牧原所在地的内乡县和周边几个县市阴雨连绵，农民冒雨抢收的小麦因为被雨水浸泡都发芽了，发了芽的小麦，是不符合国家收购标准的，粮食部门无法收购。关键时刻，又是牧原集团站出来表示愿意帮助农民渡过难关。牧原调动手头的全部资金同时又贷款 2 亿多元，租赁了大量仓库，按当年国家规定收购小麦的最高价格，以现款收购了农民们送来的全部芽麦。
牧原这家公司从无到有，发展壮大，直到成为一家上市公司，其实还有很多可以讲述的故事，比如公司多年扶持贫困地区教育事业，多年来已累计资助贫困大学生 3 万余人，中小学生 30 余万人，奖励优秀乡村教师 23463 人。又比如在第十八届中国猪业发展大会上，主持人在秦英林上台演讲做介绍的时侯，直接说秦总是行业的领军人、是行业的大功臣。
这些就是牧原这家公司，在过去的这些年已经发生过的事了。假如大家完全不了解养猪行业，不知道还有猪周期这回事，只是听我讲述了这些历史，不知道大家会作何感想哪？这块我先不说，后面咱们可以一起再交流。
简单介绍了牧原的过去，下面我们来聊聊如何看待当下的牧原。
二、牧原的现在
今年的 2 月 22 日，牧原股份的股价创出了历史新高，市值超过了 4000 亿，随后一路下跌，截止今天收盘价 57.5 元，距最高点下跌了 38%。
今年二季度以来牧原股份的股价跌了这么多，原因哪，我想大概是这么几个因素，大家感觉后面企业的扩张速度会放缓的、生产成本处于上市以来的最高水平，再加上猪价的超预期暴跌，几个因素叠加后形成的这么一个效果。那么我们该如何看待当下的牧原哪？这是我今天想着重聊一聊的。
我认为我们研究一个行业一个企业，一定要实事求是的、客观的去看待问题，不能生搬硬套那些规律、公式一类的东西，我们要搞清楚现在在发生什么，行业发生了什么变化，公司在做什么？怎么给行业格局中的这些变化定性，怎么给公司定性？
我先来简单介绍一下我国生猪养殖行业的特点。
我国是全世界最大的生猪饲养国和消费国，2017 年生猪出栏 6.89 亿头，占世界总产量的一半以上，全年猪肉产量 5340 万吨，产量位居全球第一，占我国全部肉类产量的 63%，。
据农业部数据显示，2017 年我国有约 1/3 左右生猪出栏来自年出栏 50 头以下的散养户；年出栏 500 头以上的专业户、规模猪场比例约 38%；万头以上规模猪场出栏量占比不到 2%。
咱们再说说猪周期，传统意义上的猪周期是养殖成本基本稳定的基础上，产业经营者成本差距不大的条件下，需求稳定而供给失衡引发的价格波动。我国小规模农场和养殖户多，他们生产经营时相对比较盲目，猪价高时人们多养猪引发猪价下跌，猪价低时人们少养猪导致猪价上涨。
为什么把这个时间节点选在了 2017 年哪？因为 2018 年这个行业发生了一个重要的变化，非洲猪瘟传入我国，这个事件改变了整个行业的格局。
我们简单介绍一下非洲猪瘟，非洲猪瘟首次出现是在 1921 年的肯尼亚，1957 年流传至西欧和拉美国家，2017 年 3 月，俄罗斯远东地区发生非洲猪瘟。2018 年 8 月，我国沈阳市沈北社区上报首例非洲猪瘟病例，然后在短短几个月的时间里，非瘟自北向南迅速传遍全国。非瘟猪瘟问世一百年了，全世界没有有效的药物及疫苗对其进行控制，防控手段只能依靠高度的生物安全措施、监测及扑杀。非洲猪瘟可以通过空气、蚊蝇、老鼠、饲料等多种途径传播，且可在自然环境中长时间存活，这种病毒极难根除。
也就是说未来很长一段时间内，我国的生猪养殖业要在与非瘟病毒共存的状态下生产经营了，非瘟的威胁将始终徘徊在养猪人的身边，只有那些工业化的、封闭化的、生物安全防控投入大的、做的好的养殖企业才能存活下去，整个行业的生产技术需要进行产业升级。
非洲猪瘟，这是中国养猪业的灾难，给我国养猪业带来了巨大的损失，但是这个事件为牧原这家企业带来了千载难逢的发展机遇，将在这个产业升级的过程中拿走最大的市场份额。
下面我们主要讲讲牧原股份的竞争优势。
1、首先我认为牧原最具有竞争优势的也是最值钱的是他的生意模式。
他已经把生猪养殖生产运营的各个环节打造成了一个完整的体系，一个可持续的、稳定的、具备低成本扩张能力的生产经营体系。正是靠着这个完整的运营体系，牧原能够做到成本的持续下降，可以应对各种危机，始终保持很强的竞争力，而且这还是一个不断在进化、创新的体系。
假如我们把最原始的家庭农户养猪看成养猪 1.0 模式，把规模猪企公司加农户模式看成是养猪 2.0 模式，牧原的工业化养殖模式就是养猪的 3.0 模式，而且牧原目前正在向信息化、智能化的养猪 4.0 模式进化。这种进化，无法做跨越式进化，只有先发展到 3.0 模式，才有可能向 4.0 模式迈进。所以我们说牧原模式代表着行业内最先进的产能，先进产能替代落后产能是一个不可逆的大趋势，而非瘟则极大的加快了这一进程。
2、牧原的第二大优势是多年积累下的技术领先。
对养猪业稍有了解的朋友都知道，中国的养殖行业几乎是完全照搬国外的外三元体系，由于外三元的三种原种猪中国都没有能力繁育，所以就必须定期从国外引进原种猪来保证种群在遗传过程中不退化。
唯有牧原，经过多年的繁育、基因优选，发展出了二元轮回育种体系。这个二元轮回育种体系是一个很颠覆性的事，他的种猪可以兼具商品和种用两种用途。
假如我们将养猪业类比成制造业的话，那么能繁母猪就是机器设备，繁育出来的商品猪就是产品。但是因为养猪业特有的生物特性，在行业低谷时，你没有办法把这个生产机器关停，假如去产能的话只有杀掉母猪，否则一头母猪不育种的话只是每年吃的饲料就要一两万块，会很快把养殖企业压垮。但是要是去产能了，等景气周期来临了想增加生产规模了，又要重复国外引种、扩繁、培育这一套动作，需要起码两到三年的时间，等生产规模上来了行业可能又要进入下行周期了。
而牧原哪，因为掌握了二元轮回育种体系，设备可以做商品，商品还可以转化成设备，产能的扩张和收缩能力非常强，在目前猪周期还客观存在的情况下，在行业低谷时可以自主调控生产节奏、景气周期时可以迅速扩张产能。
在这次非瘟来临时，整个行业种群严重受损的情况下，牧原这一优势表现的淋漓尽致，以最快的速度恢复了产能、扩充了产能，除商品猪以外还向整个行业出售种猪、仔猪、小标猪，按照生产效益最大化的原则，调节生产节奏，赚取了丰厚的利润。
除此以外，还有牧原自主研发的与他的二元轮回体系配套的低蛋白饲料配方、疫病防控管理体系等等，这方方面面组合到一起，就是我们上面说的，牧原独有的具备低成本扩张能力的稳定经营体系。
同时这也让我看到了一位优秀企业家的战略远见、工匠精神，愿意用十年二十年的时间来不断夯实企业经营基础、打造企业独有的护城河，厚积薄发才有了今天的一飞冲天。
3、牧原第三大竞争优势是生意特性带来的强进入壁垒
这一点可能会是争议比较大的环节。传统养猪业正是因为缺乏进入壁垒，才会经常造成供需失衡，行成了历史上的大致四年一次的猪周期波动，那么为什么我还要说生意特性带来了强大的竞争壁垒哪？
前面我们说过，未来很长一段时间，我国的生猪养殖业要在与非瘟病毒共存的状态下生产经营了，这是这个行业目前正在发生的最大的变化。
旧有的养殖模式很难做好疫病的防控，整个行业的生产技术需要进行产业升级。否则非瘟会像一把达摩克里斯之剑一样，始终悬在头顶，不知道什么时候就会有全军覆没的危险。
我们先从可查询的公开数据做一个简单类比，2021 年一季报温氏股份净利润同比下降 72%、正邦科技下降 76%、新希望下降 91.59%、天邦股份下降 58.98%，牧原股份同比增长 68.5%。
因为优秀到跟同行差距极大，牧原股份屡屡遭到质疑，那么牧原与同行差异到底在哪里哪？
在 2021 年 3 月 16 日公告的，牧原给证监会问询函的回复中，很好的回答了这个问题，牧原给市场提供的种猪、仔猪、小标猪最大的客户，正是正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份这些同行，正所谓我的利润是你的成本，那么虽然同处一个行业内，但是经营效率差距巨大就无可厚非了。
也就是说在这次因为非瘟引发的新一轮猪周期中，牧原与其他企业之间经营水准、经营效率的差距拉的极大，全行业没有一个像样的对手。因为要防住非洲猪瘟，要恢复产能，外购种猪、外购仔猪、二次育肥让全行业的生产成本被推高到一个恐怖的程度。
我们可以想象一下，本轮猪周期低点此刻到来的话，区别于以往猪周期的不同是什么哪？我觉得就是给其他规模猪企、养殖户带来的损失将数倍于以往，整个行业将失血严重，这将是一次从产能到资金面的双重去产能。
我们都知道假如一个行业利润丰厚的话，必然会吸引外部资本进来分一杯羹，那么假如说行业内没有对手的话，有没有外部资本来搅局哪？我们也可以很肯定的说，没有。
我们可以思考一下，新进资本要进入养猪业，想做到牧原这个体量并跟牧原做竞争的话需要一些什么条件？土地、大规模建设、引种、扩繁、育肥，这些东西要成规模的话，没个三五年时间是完不成的，要想做到追上牧原这种规模，没有一两千亿的资本投入你也做不到，而且这几年的投入注定是无法盈利的。
这还不算新进入资本是否能追上牧原近三十年的技术积累、是否能做好生物安全防控这些因素。
所以，宣称要进入养猪业的公司不少，真的巨资投入，来参与这个行业竞争的公司我是一个也没看到。更多的是一些资本进来想赚一把高猪价下的快钱，我估计现在亏的底裤都没了吧。
养殖业的特点不同于工业品，不能很快的大规模生产，只能慢慢的积累，积累种群、不停的做基因优选，这即是牧原的缺点但也是优势，能够有效的防止外部资本的入侵。
所以这就是我们说的牧原股份的第三大竞争优势，养猪行业生意特性带来的强进入壁垒。
我很喜欢一句话，就是在股价大幅下跌的时候问自己几个问题 : 行业格局变了吗？行业需求变了吗？公司管理层变了吗？
我们用了这么大篇幅来分析牧原股份的竞争优势，其实就是想说明这个问题，现在的牧原股份竞争优势并没有丝毫变化，还因为非瘟因素在极大的拉开了跟竞争对手之间的差距，充分利用了国家鼓励养猪的各种政策红利，拿到了发展所需的土地，利用高猪价赚取到了丰厚的利润，同时管理层也没有被高利润冲昏头脑，始终保持着冷静的态度在审视自身高速发展中暴露出的问题。在今年牧原股东会上，秦总也提出今年的工作目标就是死磕现场、降本增效。
所以站在当下这个时点，该如何看待牧原股份哪？
从行业内看，竞争对手被削弱而牧原在不断发展壮大。
从行业外看，很难有新的竞争对手来分一杯羹。
从行业需求看，猪肉做为我国主要肉食来源的特征并没有改变。
从管理层看，管理层一如既往的优秀。
我们都知道，评估一家企业的内在价值是这家企业存续期间产生的自由现金流的折现值。所以现在大家担忧的低猪价和周期下行其实并不改变牧原股份的企业价值，假如我们怀着某种阴暗的心理去想这个事，我希望六月份那种全行业深度亏损的低猪价能延续到年底，因为在行业成本如此之高的情况下，低猪价只会极大的去产能，牧原赔的起这个钱，其他人可不成，行业去产能了明年就又没猪了，又会是高猪价了。
当然，我并不预测猪价，猪价跟股价类似，反映的是短期供需关系和市场情绪，决定牧原此刻价值的是牧原的未来，未来能否一直保持领先的竞争优势，能否成长为我心目中的那个样子。
接下来我们来展望一下牧原的未来是什么样子的。
三、牧原的未来
在我原来研究牧原股份的时候，我觉得对当下的牧原看的很清楚，但是对于未来，我还是有一些疑惑。理论上讲不管是牧原的二元回交育种体系、牧原的生物安全防控措施，还是牧原的饲料配方都是可以模仿和复制的，那么怎么能一直保持这种竞争优势不被攻破哪？
再有就是假如未来非瘟病毒被有效控制甚至有特效药出来了，中国的养猪业岂不是又要回到那个缺乏进入门槛，谁都可以来养猪，周期波动明显的传统行业模式了吗？
直到我听了伪团座在雪球的直播，拿牧原类比可口可乐，和秦总在猪业大会上讲猪周期本质上就是利润周期之后，我觉得对牧原的投资逻辑补上了最后一块短板。
我们要承认，不管是企业还是个人，获得成功往往都是顺应了某种社会发展大趋势之后取得的，后来者往往没法复制这种成功，因为我们没办法复制那个时点发生的事了、没法复制那种机遇、那种积累了。
我们看一家企业主要看他有没有未来，能不能代表未来的产业发展方向，他的生意模式是否能支持他未来完成这个事，假如是的话，这商业模式就值钱了。方向对了，早一天晚一天没关系的，有些企业发展方向错了，那么你千万就不要投了。
所以我们看牧原，眼下猪价的高低不重要的、扩张的快一点还是慢一点也不重要的，未来牧原最终是做到 1.5 亿头出栏还是 2 亿头或者更多其实也不重要的，我们要看到牧原在产业内外没有对手，他只要做好自己就可以了，甚至犯一点小错误都没事，因为没有人能乘机打败他。
我们观察和跟踪牧原，只要确定牧原始终在做正确的事就可以了，只要看到他还在持续成长就可以了。牧原的生意模式已经跑通了，他只需要不断的复制就可以了，而这完全没有难度。
随着时间的推移，牧原这个稳定的低成本生产体系会越发可怕，他的生产效率会不断提升、生产成本还有很大下降空间，他的摊销折旧会逐步消化完毕，他的屠宰体系布局完毕后，可以有效平抑周期波动，打通全产业链的关键环节，精分割、运输、冷藏、终端销售、品牌塑造，他可以做很多，可以跟全行业合作打造出一个平台型公司。那时他的成本会低的可怕，那会的牧原是有能力影响猪肉价格走势的。
大家想象一下，在生猪养殖行业这样一个充分竞争的市场里，未来的牧原会用低价格把所有竞争对手拒之门外，这个不就是我们常说的竞争壁垒和护城河吗。
很多朋友都问到该如何给牧原估值，企业估值跟每个投资者的投资体系相关，跟每个人对企业的理解相关，应该说没有什么标准答案。
但是我可以给大家描绘一下未来的前景，大家可以按照自己的理解来评估他的价值。
我们先说说生猪产业的行业规模有多大，生猪产业链条主要由三个环节构成，上游的原料（饲料、兽药）供应环节、中游的生猪繁育环节以及下游的屠宰加工消费环节。根据畜牧协会 2016 年的数据显示，三个环节总产值超过 3 万亿元，其中，繁育环节占比 45% 左右，大概是 1.4 万亿元的规模。
让我们想一想，在这么一个巨大的行业里，这个行业中的龙头企业，一家全产业链的、具有永续经营特质的企业，该值多少钱哪？
现在市场对于牧原的认识还很不到位，对周期下行的担忧引发了股价的下跌，对生猪产业的偏见和周期股的厌恶压制了牧原的估值水平，经过上面的这些论述，我想大家应该会对牧原股份有了一些新的认识。
我个人认为牧原股份是一个确定性极高的、未来发展空间巨大的优秀投资标的。未来几年我想我都会坚守在牧原里，伴随着企业成长，去见证牧原的辉煌明天。
我的分享完了，谢谢大家。
$ 牧原股份 ( SZ002714 ) $
@伪团座 持有牧原以来，从团座身上学习到的东西最多，谨以此文向团座致敬。
|
