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巨星转债：生猪养殖的大型畜禽养殖企业
现代畜牧网 http://www.cvonet.com 2022/4/24 17:56:06 关注：261 评论： 我要投稿
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■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。
当前债底估值为79.55元，YTM为2.52%。巨星转债存续期为6年，中证鹏元评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.25%、3.00%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的103%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.5852%（2022/4/22）计算，纯债价值为79.55元，纯债对应的YTM为2.52%，债底保护一般。
当前转换平价为80.35元，平价溢价率为24.46%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年10月31日至2028年04月24日）。初始转股价25.24元/股，正股巨星农牧4月21日的收盘价为20.28元，对应的转换平价为80.35元，平价溢价率为24.46%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。
总股本稀释率为7.26%。按初始转股价25.24元计算，转债发行10.00亿对总股本的稀释率为7.26%，对流通盘的稀释率为7.60%，对股本造成的摊薄压力较小。
2. 投资申购建议
我们预计巨星转债上市首日价格在91.19～101.79元之间。按巨星农牧2022年4月21日收盘价测算，当前转换平价为80.35元。
1）参照平价、评级和规模可比标的锦浪转债（当前转换平价78.51元，评级AA-，发行规模8.97亿元）、佩蒂转债（当前转换平价79.07元，评级AA-，发行规模7.20亿元）和明电转债（当前转换平价78.25元，评级AA-，发行规模6.73亿元）4月21日转股溢价率分别为53.35%、49.86%和44.41%。
2）参考近期上市的山石转债（上市日转换平价79.55元）、科伦转债（上市日转换平价97.78元）和聚合转债（上市日转换平价82.64元），上市当日转股溢价率分别为118.00%、19.43%和182.58%。
3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，纺织服装行业的转股溢价率（x_1）为22.59%，2022年4月21日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.5852%，2022年一季报显示巨星农牧前十大股东持股比例（x_3）为62.14%，2022年4月21日成交额为100,752,432,721元，取对数（x_4）得25.34。因此，可以计算出示巨星转债上市首日转股溢价率（y）为18.39%。
综合可比标的以及实证结果，考虑到巨星转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在91.19～101.79元区间。
我们预计原股东优先配售比例为68.64%。巨星农牧的前十大股东合计持股比例为62.14%，股权结构较集中。截至2022年4月21日，暂无股东承诺参与此次优先配售。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为68.64%。
我们预计中签率为0.0026%。巨星转债发行总额为10.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为68.64%，剩余网上投资者可申购金额为3.14亿元。巨星转债仅设置网上发行，近期发行的友发转债（评级AA，规模20.00亿元）网上申购数约1,211.96万户，明新转债（评级AA-，规模6.73亿元）网上申购数约1,216.42万户,风语转债（评级AA-，规模6.00亿元）网上申购数约1,167.97万户。我们预计巨星转债网上有效申购户数为1,198.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0026%。
3. 正股基本面分析
巨星农牧公司是以生猪养殖为主的大型畜禽养殖企业。公司原主营业务为中高档天然皮革的研发、制造与销售，后在皮革业务的基础上新增了畜禽养殖及饲料生产和销售业务。公司全资子公司巨星有限经过十余年规模化猪场管理的实践，积累了丰富的养殖管理经验。公司已形成生猪养殖行业较为完整的一体化产业链，是西南地区集种猪、商品猪、饲料生产于一体的农业产业化经营的重点龙头企业之一。
2019年以来公司营收不断增加，2016-2020年复合增速为24.89%。公司2021年实现营业收入29.83亿元，同比增加107.26%，实现归母净利润2.59亿元，同比增加102.84%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现上涨态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为24.89%。与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为21.65%。
公司营业收入构成较为稳定，生猪业务为主要收入来源。自2020年至2021年，生猪业务收入占营业收入的比重均在47.58%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。
公司销售毛利率抬升后回落，销售费用率和财务费用率较为平稳。2019-2021，公司销售净利率分别为7.14%、9.28%和8.94%，销售毛利率分别为16.32%、30.65%和18.99%。销售费用率和财务费用率较为平稳，其中管理费用率占比最大。
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| 文章来源：东吴固收 李勇 陈伯铭 文章编辑：一米优讯 |
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