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生猪养殖行业温氏股份研究报告：摆脱困境，下轮周期高增长标的
现代畜牧网 http://www.cvonet.com 2022/4/25 15:18:04 关注：308 评论： 我要投稿
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（报告出品方/作者：浙商证券，孟维肖）
1. 温氏股份：40 年发展历史成就全国布局的现代农牧集团1.1 首创“公司+农户“模式实现企业快速成长公司前身为 1983 年创立的新兴县簕竹鸡场，以黄羽肉鸡养殖为主，通过首创“公司 +农户”模式在当地站稳脚跟。1997 年进入生猪养殖，并不断向全国其他区域扩张，此后 先后布局乳业、畜牧设备等产业，目前已发展成为以生猪+黄羽鸡养殖双主业及相关配套 产业协同发展的全国性农牧集团。 2011 年温氏集团旗下动保产业主体大华农登陆创业板， 2015 年通过换股方式吸收 合并广东大华农实现整体上市，温氏集团登上资本市场舞台。公司于 2018 年上市生猪超 2000 万头，成为全球第二大养猪企业。
1.2 鸡猪养殖为主，行业领先
依靠鸡猪养殖双主业实现营业收入稳步增长，利润随周期波动较大。2006 年-2021 年 公司营业收入从 76 亿元增长至 650 亿元，年复合增长率为 14.3%，整体上保持持续稳定 增长。2017 年营收下降 6.2%，主要是因为猪业务价格低迷与禽流感影响肉鸡上市减量导 致。2021 年下滑 13.3%，主要生猪上市量还未完全恢复加上猪价低迷，生猪业务营收下 滑明显。公司 2006 年至 2020 年未曾经历过亏损，净利润随周期波动较大，但整体利润 规模在不断增长，2019 年净利润达到 145 亿元，2021 年因猪价大幅低于成本，亏损 134 亿元。
鸡猪养殖收入占比近 95%。公司从黄羽鸡养殖起家，后拓展生猪养殖，至 2020 年鸡 猪养殖营收占比近 95%，另外公司还有肉鸭等其他养殖业务以及动保、畜牧设备和奶牛 养殖等业务。
1.3 控制权相对稳定，管理团队更加专业
公司股权相对分散，实际控制权为温氏家族.温氏股份上市前是全员持股制企业，员 工大部分持有公司股票，自然人股东超过 6000 人。最终控制方为温氏家族（为一致行动 人），合计持有公司股份 16.31%。公司股东大多是创业员工和中层以上管理人员，高度认 同公司价值，一直陪伴公司发展，将公司视为个人事业发展的优质平台，因此公司控制权 相对稳定，决策较为集中。
组织结构调整，业务条线更专业。根据公司最新组织架构，原养猪事业部一分为三， 即猪业一、二部（主要以南北区域划分）、中芯种业（种猪繁育），养禽事业部，水禽事业 部，大华农事业部以及投资管理事业部，另有温氏乳业、南牧设备等业务公司，业务条线 管理更加专业。 管理团队逐步年轻化。新一届董事会中新进秦开田、黎少松、赵亮，是一支具备管理、 战略、财务、金融等各类专业背景的团队，加上新任职的猪业一、二部总裁欧阳建华、陈 小坚，核心管理层逐步年轻化。
推动管理机制改革，激发组织活力。考核方面，实行各层级干部考核机制和末位淘汰 制，强化内压考核；采用竞聘和选聘相结合的方式选拔人才，并建立健全“红黄绿灯”预 警和“红黄牌”评价机制，持续优化组织和人员。激励方面，通过设置专项奖励和一场一 策等激励手段，激励基层干部员工；同时利用股权激励计划等工具，设置务实的归属考核 指标，精准激励干部骨干。通过以上各种方式，进一步提升干部员工的信心和稳定性。
2. 生猪养殖：摆脱困境，重返增长轨道
2.1 猪价处于周期底部，正孕育新一轮周期
从 2006 年至今，我国共经历了四轮猪周期，每一轮周期的起点都是在市场规律作用 下叠加环保政策或动物疫病等非市场因素的影响，造成猪价更大幅度的波动。2018 年至 今的新一轮超级猪周期波动幅度创历史新高，2018 年年底环保政策收紧叠加非洲猪瘟大 范围爆发，国内能繁母猪加速去化造成生猪供不应求，猪价一路涨至 2019 年 10 月份的 40 元/kg，2020 年继续维持在 30-35 元/kg 的范围内震荡。之后伴随非瘟疫情防控取得明 显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，2021 年 1 月起猪价从 36 元 /kg 的高位一路下跌至 9 月底的 10 元/kg，仅耗时 8 个月时间。新一轮猪价的大涨大跌不 论是时间跨度还是猪价波动幅度都创下记录。
能繁母猪呈现趋势性去化，2022 年将迎周期拐点。母猪产能自 Q3 起加速去化，11 月 以来受猪价上涨影响去化节奏放缓，但仍于正常淘汰水平。据农业农村部的数据显示，国 内能繁母猪存栏量自今年 6 月起达到 4563 万头的峰值，后伴随养殖亏损加重连续 5 个月 回落，7 月、8 月、9 月、10 月、11 月环比分别下降了 0.5%、0.9%、2.3%、2.5%、1.2%， 前 4 个月呈现加速出清的趋势，但 11 月受猪价快速反弹影响，养殖盈利抑制母猪淘汰情 绪，仔猪价格跟随猪价反弹也反应出市场补栏情绪重新点燃，11 月份能繁母猪存栏量环 比降幅有所收窄。但是回顾历史母猪淘汰水平，基本上都稳定在 1-1.5%，表明 11 月份养 殖盈利并没有影响产能去化的趋势。
2.2 公司生猪业务受非瘟疫情影响较大，目前已重回增长轨道2018 年出栏超 2000 万头，处于行业绝对领先地位。2018 年以前，公司依靠“公司+ 农户“轻资产模式快速成长为国内生猪养殖领域的绝对龙头地位，2018 年上市生猪 2230 万头，2010 年以来年复合增速为 20.4%。2018 年爆发的非洲猪瘟对公司生猪产能破坏严 重， 2020 年下滑至 955 万头，2021 年有所恢复至 1322 万头。 生猪出栏规模走出泥潭，重回增长轨道。公司 2021 年 3、4 月份月度上市规模下滑 至 60 万头左右，随后触底反弹，10 月份已恢复到单月上市 180 万头，11 月因无外购仔 猪育肥销售有所下降，但整体可以判断公司已走出非瘟的负面影响，重新走向生产经营的 正常轨道。
2.3 全国布局，销区为主
公司已在全国 20 多个省市布局养殖业务。2019 年，公司收购河南省新大牧业股份有 限公司，并对其增资，占新大牧业总股本的比例为 61.86%，首次进驻中国养猪大省河南， 至此公司养殖产能布局全国 20 多个主要省市，且大多靠近销区。（报告来源：未来智库）2.4 拥有完整的生猪繁育体系，能快速恢复种猪产能公司拥有自主完整的繁育体系，可以扩繁所需种猪。温氏集团自 1998 年开始种猪的 育种工作，2012 年成立广东温氏种猪科技有限公司，2020 年成立种猪事业部，先后培育 出 12 个专门化品系和 2 个高效瘦肉型种猪新配套系，通过国家畜禽新品种(配套系)审定， 在主要生产性能指标上达到国际领先水平。
五大种猪育种公司覆盖全国业务布局。5 个种猪公司已覆盖了华南、华东、华中、华 北、东北、西北及西南等地区，可辐射全国。
独立运营种猪业务，提高育种竞争力。2021 年 7 月，中央全面深化改革委员会审议 通过《种业振兴行动方案》，强调把种源安全提升到关系国家安全的战略高度。温氏作为 行业育种龙头，成立广东中芯种业科技有限公司，独立运营提高市场竞争力。
2.5 降本控费，成本有望恢复至非瘟前行业领先水平非瘟前成本处于行业领先水平。非瘟前公司成本稳定在 12 元/公斤，仅高于牧原 11.5 元/公斤的水平，优于其他同行。
2020 年受非瘟影响上市大幅萎缩，成本快速提升。2020 年受非瘟影响，全年仅上市 955 万头，成本提升到 20.03 元/公斤。2021 年随着上市量以及上市率的提升，成本逐步 改善，2021 年底已降至 8.7 元/斤。
多举措施行积极降本增效。公司降成本的核心是恢复公司产能及上市率，从最近几个 月的上市规模来看，产量已逐步恢复，成本的拐点也确立。具体来看公司将从以下几个方 面继续降低成本： 仔猪成本：改善母猪结构，提高 PSY、配种分娩率等。公司已有高繁母猪 110 万头， 以及充足的后备猪群，配种分娩率达 81%，PSY 提升至 20.6。预计很快能将仔猪成本降 至非瘟前的 330 元/头的水平。同时，目前低迷行情下，市场上母猪及仔猪售价较低，公 司也会根据实际生产情况考虑外购母猪及仔猪，从而较低成本。
饲料成本：加强生物安全措施提高上市率，另外通过饲料原料的替代降低主要原料涨 价的影响。 人工成本：公司持续升级迭代种猪养殖场，建设的高效猪场人均基母可达到 100-120 头/人，相比传统猪场效率提升 1 倍以上。 折旧摊销：目前公司存在大量闲置产能，导致单位折旧摊销较大，因此提高产能利用 率会降低该项成本。
代养费：改进代养模式，提高农户饲养规模。升级代养模式至 3.0 的公司+养殖小区， 可降低代养费 70-100 元/头。 我们认为温氏曾是具有大规模养殖经验及管理能力，且能很好控制成本的优秀企业。 在非瘟疫情的冲击下，只是暂时性破坏了种猪产能，使生产经营恶化。随着非瘟疫情的 常态化，公司已经摸索出一套行之有效的非瘟防空措施，将逐步走向增长轨道。 加强费用控制。2021 年管理费用在总额上同比减少，主要是通过优化组织和人员， 降低各级干部和职能部门员工薪酬。2021 年财务费用增加较大，主要是新增长期借款和 应付债券等，预计未来财务费用会保持较高水平。
2.6 升级模式适应时代发展
公司曾依靠“公司+农户”轻资产的模式取得快速的增长，且在快速增长扩张时保持 很好的盈利及现金流，证明该模式存在一定优势，但在非瘟爆发后也暴露出与传统小农户 结合的组织形式难以应付高生物安全要求的防疫难题。为适应不同发展阶段，公司不断升 级迭代养殖模式，未来公司产能主要依靠“公司+家庭农场”与“公司+现代养殖小区”， 两模式将各占一半。
我们认为，传统的公司+农户模式遇到的发展瓶颈是因为育肥环节的低效农户产能难 以匹配种猪繁育及仔猪生产环节的大企业工业化生产产能。温氏凭借资金、人才、技术等优势已经在种猪繁育、仔猪生产已经完成工业化破局，但大部分农户产能进步羸弱。 在公司快速发展的过程中，养户资源逐渐稀缺，且养殖水平低下，难以建立高水平的生 物防控能力。因此不断升级养殖模式提升农户端的养殖能力及水平是必经之路，同时仍 然可依靠轻资产模式实现快速扩张。
3. 肉鸡养殖：黄羽鸡市占第一，横纵拓展寻求新增长3.1 黄羽鸡价有望恢复景气
毛鸡均价触底后持续反弹，养殖收益有所好转。2021 年黄羽鸡毛鸡价格持续走低， 出栏亏损抑制养殖户补栏情绪，商品代雏鸡销量环比持续减少。8 月初毛鸡价格跌破 13 元/kg，对应上半年较低的鸡苗补栏量，市场可供出货的毛鸡量不足，毛鸡价格触底反弹。 截止 2022 年 4 月 18 日，全国黄羽(中速)肉鸡毛鸡销售均价 13.46 元/kg，企业处于盈利状 态。
行业产能持续去化，在产祖代种鸡和在产父母代种鸡存栏环比持续下滑。2018 年之 前受“H7N9”流感和消费萎靡的影响，国内黄羽鸡产能遭受冲击，祖代鸡存栏连续多年 下滑。2018 年之后行业生产步入正轨，2019 年黄羽鸡市场景气度上行，祖代鸡和父母代 鸡存栏迅速增加，2020 年上半年祖代种鸡存栏规模创历史新高。2020 年黄羽鸡上游产能 释放叠加新冠疫情冲击消费，养殖陷入亏损，2020 年下半年开始祖代鸡产能展开去化， 但在今年 1 季度祖代鸡存栏量持续上升，2021 年 4 月份开始伴随养殖再次转入深度亏损， 商品代雏鸡销量明显下降反应补栏情绪低迷，上游开始主动去产能，在产祖代种鸡和在产 父母代种鸡存栏环比加速下滑。
3.2 公司黄羽鸡上市量规模全国第一
黄羽鸡上市量基本保持稳定，市占率近 20%。2021 年公司上市黄羽鸡 11.23 亿只， 在全国市占率约 20%，处于绝对龙头地位。2019 年以前公司年上市量在 8 亿只徘徊，2019 年与 2020 年因非瘟疫情导致对肉鸡消费的增长，公司上市量有所增长。
3.3 黄羽鸡业务盈利能力较强
公司肉鸡业务具有较强盈利能力。近五年公司肉鸡业务只均盈利仅 2020 年出现亏损， 2019 年只均盈利甚至超过 5 元/只，肉鸡业务为公司带来持续且较为稳定的利润来源。 近两年生产成本因饲料原料价涨有所提升。公司肉鸡生产成本基本稳定在 5.2 元/斤 左右，因玉米、豆粕等价涨导致饲料成本增加了 0.6 元/斤，农户资源的稀缺使得代养费也 有所增加。公司在饲料环节通过配方调整一定程度减少原材料成本的增长，通过升级模式 为“公司+养殖小区”将减低代养费。
3.4 成功打通下游产业链
公司已逐步打通肉鸡下游产业链。各类疫情爆发促使政府进一步主导活鸡交易市场 的逐渐关闭，公司逐步将销售形式转变为冰鲜鸡。2021 年公司销售冰鲜鸡 1.5 亿只，占公 司总销量比例达到 13.4%，肉制品业务也在持续增长。
温氏佳味是温氏股份下属一家以畜禽产品深加工及销售为主营业务的子公司。公司 主营整禽制品、菜肴制品、调理制品、腌腊制品、汤制品、休闲制品和蛋制品七大品类。 产品销往港澳和内地各区域市场。温氏佳味“鲜熟鸡专家”以鲜活黄鸡为原料，采取即宰 即烹、低温慢煮、速冻或冷链锁鲜等措施，开创鲜熟鸡新品类，引领中国中式食品发展潮 流，打造安全、标准、高效的供应链，为消费者和 B 端机构提供多样化选择的食品（食 材）。
3.5 横向拓展白鸡及水禽产业，寻找新的禽业增长极收购白羽种鸡公司京海禽业。京海禽业是国内大型白羽肉鸡养殖企业，深耕白羽肉鸡 繁育 30 余年，年产白羽父母代种鸡苗 800 万套，商品代鸡苗 1 亿只。公司引种量近年来 位于行业前列，饲养成绩、综合成本等生产效率也处于行业领先地位。
白羽肉鸡行业是禽养殖领域中市场空间最大的子板块之一，是构建温氏股份产业链 生态圈的重要环节。收购京海禽业将不仅为公司养禽业务增加白羽肉鸡品种，更是公司在 白羽肉鸡养殖领域的战略型切入口。白羽肉鸡行业的种源对产业链的盈利能力存在较大 的影响，通过布局祖代种鸡养殖环节，为公司未来形成成熟、完整的肉鸡产业链体系奠定 扎实的基础，助力公司养禽和食品业务长远战略发展。 成立水禽事业部。2020 年公司成立水禽事业部，将水禽业务战略定位为新的增长板 块，水禽全国市场空间有 35 亿只，2021 年公司上市肉鸭 5693 万只，未来有很大发展空 间。
4. 稳健的财务状况，有充足资金应对周期底部强于同行的投资回报率。非瘟以前公司净资产收益率高于行业内大部分企业，在资产 负债率较低的情况下仍保持较高的 ROE，主要依靠较好的盈利能力（净利率仅低于牧原）， 以及“公司+农户“模式轻资产的高资产营运能力。
提前控制资本支出降低风险。2020 年末公司在建工程的 86 亿元，开始控制资本支 出，截至 2021 年三季度末在建工程降至 68.2 亿元，2021 三季度固定资产相比二季度几 乎无增长，公司暂时不考虑新增项目，通过运营好已有产能就可以满足未来两年的上市扩 张。
资产负债率有所提升。以往温氏的资产负债率基本控制在 30%左右，非常稳健，但 因非瘟及猪价下跌计提资产减值损失等影响，公司总资产从 2020 年末的 805 亿元增长至 2021 年末的 968 亿元，而负债从 329 亿增长至 620 亿元，导致 2021 年末资产负债率攀升 至 64.1%。但从负债结构来看，主要新增了长期借款 110 亿，发行可转债 92 亿，另有租 赁资产会计准则调整有 81 亿，短期负债增长较小，短期偿债压力较小。
有充足的资金应对周期底部。公司 2021 年 4 月发行可转债融资 92 亿元，另外备有 其他融资渠道如超短融、银行贷款等，加上可随时变现的财务性投资项目可随时收回现 金。截至 2021 年末库存资金超 110 亿，储备充足，在没有较大资本支出的情况下，即使 在周期底部仍可承受较长时间的现金亏损，能安稳度过低潮期。（报告来源：未来智库）5. 盈利预测
核心假设
1）猪：
出栏量：根据目前拥有能繁母猪情况预计2022-2024 年的销量分别有 1800 万头、2800 万头、3500 万头。
销售价格：行业生猪产能还未充分释放，2022 年上半年猪价仍将下跌维持较低位置， 并持续在底部震荡，下半年国内生猪供应对应 2021 年下半年母猪存栏量，虽然自 2021 年 7 月起国内能繁母猪存栏连续 6 个月下滑，但绝对值依然较高，预示着 2022 年下半年生 猪供应压力不小，预计 2022 年全年生猪均价在 15 元/公斤左右。
完全成本：公司成本随着上市规模的提升，产能利用率不断提高，各项降本控费措施 施行，2022 年完全成本降至 17 元左右。
2）鸡：
出栏量：保持缓慢增长。
销售价格：2021 年黄羽鸡毛鸡价格持续走低，出栏亏损抑制养殖户补栏情绪，商品 代雏鸡销量环比持续减少，当下黄羽鸡上游在产祖代种鸡存栏量已经低于 2019、2020 年 同期水平，在产父母代种鸡存栏量已经达到 2018 年之后的同期最低水平，2022 年黄鸡价 格将恢复景气，预计价格在 14 元/kg 左右。
完全成本：基本保持稳定。
综上，经过测算合计，预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 675 亿元、998 亿元、 1154 亿元，实现净利润为-18.8 亿元、161.6 亿元、253.7 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。
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| 文章来源：未来智库 文章编辑：一米优讯 |
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