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事件回顾
生猪养殖龙头企业风险事件频发：
◆ 商票违约：2021年11月底，牧原股份下属的31家公司承兑的商票持续逾期近1700万元；2022年6月30日，正邦科技商票逾期余额8.8亿元。
◆ 生猪断料：7月23日，“猪吃猪”事件发酵，正邦科技被爆现代养户出现断料，公司解释“公司资金相对紧张、配送协调问题、偶发性断料”，正通过各种途径筹集资金。
生猪养殖企业中报大面积亏损：
◆ 7月中旬以来，上市公司业绩预告显示，生猪养殖企业普遍陷入亏损，其中正邦科技预警续亏38-46亿元，牧原股份预警首亏63-69亿元，现史上最大亏损。
Q1
上市猪企缘何纷纷亏损？
上市猪企纷纷亏损，主因是未能有效应对猪周期中的市场风险：
2021年下半年以来，猪肉价格下跌、饲料价格上涨，大幅侵蚀养殖企业利润。生猪养殖企业，收入主要受猪肉价格影响，成本中小麦、玉米和豆粕等饲料的原材料价格影响占比合计约55%-60%。本轮猪周期，猪价上涨始于2019年初，2021年初转跌，至2021年下半年猪价维持低位，豆粕价格却快速上涨，养殖企业即转入亏损。例如，牧原股份2021年三、四季度分别亏损8亿、18亿。
图 01生猪、豆粕价格(上)与生猪养殖企业毛利率(下)
历史情况表明，生猪养殖企业毛利率与生猪价格相关度高。2014年一季度、2019年一季度，生猪养殖企业大面积亏损，对应同期生猪价格处于10元/千克低位。
产能快速扩张放大亏损金额。“猪周期”一般伴随生猪价格和存栏量的反向波动。本轮猪周期，2018年8月非洲猪瘟爆发，生猪存栏量快速下降，同时猪价走高；病猪扑杀、散户清退、疫情受控后，生猪养殖产能开始扩张，并进一步向头部企业集中，猪价回落；至2021年，国内上市公司凭借其规模优势，快速扩张养殖产能和新建屠宰产能，生猪出栏量居前的五家企业(牧原股份、正邦科技、温氏股份、双胞胎、新希望)合计出栏9,004万头，较2020年增长78%。当前，生猪存栏量大、价格走低，饲料成本增加，双向挤压养殖企业经营终现亏损，但猪企产能还在扩张，进一步放大了亏损。
图 02生猪存栏量和猪价的反向波动关系
Q2
上市猪企有无意识积极应对市场风险？
当前，上市猪企已意识到，基于风险中性理念开展套期保值，积极应对市场风险的重要性，金融市场也已能提供相关交易工具。
交易工具刚刚齐备。随着行业集中度提升，上市生猪养殖企业的规模扩张成为确定性事件，但生猪和饲料价格的波动难以避免，生猪养殖企业的盈利仍将较大程度受产成品和原材料波动影响。套期保值可助力其较好地规避价格波动风险。2021年1月8日生猪期货上市，为生猪养殖企业提供更高效的套期保值工具，加上之前已有的玉米、大豆、豆粕等期货品种，猪企管理市场风险更为可行。
猪企已大多试水套保，但真正操作的数量金额较小。见表1，生猪养殖的龙头企业2021年财务报告及近3年公告显示，牧原、正邦、新希望均有商品套期保值意愿，并发布公告计划对生猪和原材料套保，近两年保证金占用额度提升。但从披露情况看，企业实际参与商品套期的金额较小，例如牧原股份于2020年购入商品期货、期权16.2万元，产生亏损144万元；2021年盈利266万元。正邦科技2021年于生猪期货上市当日买卖一笔，以尝试为主，并未实现真正的套期作用。相比而言，新希望的套期操作更为成熟，自2013年起便开始探索原材料套期保值，2020年购入3.2亿元商品衍生品并亏损9900万元，2021年购入1.4亿元商品衍生品，盈利79万元。但商品套期的损益量级并未与实际经营状况匹配，新希望2020年和2021年毛利分别为117亿和20亿元。
表 01五大生猪养殖企业近3年套期安排
Q3
企业担忧套期工具盈亏影响当期业绩？
新的会计准则，保障了企业实施套期保值后的财务稳健性。以往衍生工具作为交易性金融资产，其损益直接体现至利润表的投资收益，对企业利润影响较大，且无法体现配比原则。财政部2017年修订《企业会计准则第24号-套期保值》，2018年起上市公司开始实施。
根据准则规定，对于日常业务，企业根据要抵御的风险敞口，可选择公允价值套期、现金流量套期。如上述生猪养殖企业中，牧原股份选择现金流量套期模式计量，新希望采用公允价值套期模式计量。24号准则实施后，套期工具在结算前的价值变动，并不会影响企业的利润：两种模式下，一种调整至资产，一种调整至权益。套期工具价值变动与被套期项目结合，两种模式的最终结果均为将成本或收入锁定至套期初始目标值。下表简述猪企在管理生猪存货的公允价值变动，以及预期采购豆粕的现金流量变动时，对应的账务处理逻辑。
[1] 公允价值套期模式下，生猪空头盈亏一端计入套期工具，另一端计入被套期项目，将生猪存货调整至公允，并不影响当期损益。在生猪销售时，套期工具同时结算，将生猪销售的毛利锁定为与期初相同。
现金流量套期模式下，豆粕多头盈亏一端计入套期工具，另一端计入其他综合收益(权益)，亦不影响当期损益。采购发生时结算套期工具，将其他综合收益转出，调整采购成本至期初锁定值。
表 02套期工具的应用[1]
Q4
上市猪企参与套期保值有多大必要？
猪周期长期存在意味着生猪养殖企业参与套期保值是必要的。生猪养殖企业的毛利率较大程度受生猪和原材料价格波动影响。虽然生猪养殖集中度提升可能熨平未来猪周期的波幅，但周期仍将长期存在。且龙头企业近年仍处于产能扩张阶段，毛利波动将进一步放大。
近年生猪期货上市、套期会计准则修订，为生猪养殖企业通过套期保值管理经营风险提供了更完备的环境。企业除研判周期规律控制产能扩张节奏、延伸产业链等经营性方式强化风险抵御能力外，亦可运用套期工具，将风险交易给市场。
上市猪企参与套期保值，目标是使业务经营及财务状况更加稳健。例如当生猪价格高于历史价格的80%分位时，进入生猪空头合约，并根据出栏计划和计划套期比例，确定合约数量，以此抵御生猪价格大幅下跌时收入不及预期的风险。同理，根据采购计划制定套期策略管理采购成本，可免受原材料价格大幅上涨的不利影响。尤其是当前套期会计允许企业将有效的套期损益计入经营业绩，使经营成果更接近企业制定套期计划时的预期目标。
综上，上市猪企基于风险中性理念参与套期保值，可经营管理市场风险，树立积极稳健的企业品牌形象。尤其是上市猪企承担着保供稳价的社会责任，自身的稳健持续经营即为对社会的积极贡献。
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