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白羽肉鸡龙头，圣农发展：深耕行业数十载，生食+熟食双轮驱动
现代畜牧网 http://www.cvonet.com 2023/2/9 10:16:44 关注：201 评论： 我要投稿
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1. 公司是全产业链发展的一体化龙头企业
1.1. 公司历史沿革：深耕行业数十载，向产业链上下游延伸布局公司属于白羽肉鸡生产及肉类食品深加工行业，是我国白羽肉鸡行业龙头。
自创始人傅光明于 1983 年建立个体养鸡场以来，公司历经 39 年的发展历程，现在业务是覆盖饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡全产业链布局，是目前国际上白羽肉鸡行业最完整的配套产业集群，在白羽肉鸡全产业链企业排名中拥有亚洲第一，全球第七的行业地位。
经过长期的积累和沉淀，公司产品得到社会广泛认可，在下游拥有百胜、麦当劳、沃尔玛、 永辉等国内外众多优质客户。其中，公司与百胜旗下品牌肯德基合作时间长达 28 年，2021 年百胜中国更是成为公司的战略投资者，持有公司股份比例 5%。
在畜禽繁育方面，我国一直十分依赖进口种禽，公司致力于在育种工作方面取得突破。2019 年，公司设立“圣泽生物”用于开展白羽肉鸡种源的研发及繁育工作。
历经多年的研发和大量的资金投入，2021 年 12 月，公司自主研发的白羽肉鸡原种鸡配套系“圣泽 901”经国家畜禽遗传资源委员会审定、鉴定通过，标志着我国首批具有自主知识产权白羽肉鸡突破性品种诞生，有望同国外进口种源进行竞争，进一步提升了公司的综合实力，巩固了公司行业地位。
1.2. 营收稳步增长，净利润随行业周期波动
公司属于处于成长期的周期性企业。
公司营收规模由 2012 年的 40.99 亿元增长至 2021 年的 144.78 亿元，年均复合增长率为 15.05%；公司归母净利润由 2012 年的 0.03 亿元增长至 2021 年的 4.48 亿元，年均复合增长率为 76.96%。
2022 年前三季度，公司实现营业收入 123.53 亿元，同比增长 18%；归母净利润 1.92 亿元，同比下降 47.83%。
公司归母净利润受行业周期影响波动较大，2019 年归母净利润增长至 40.93 亿元，2021 年在行业成本上升和产品价格低迷的双重挤压下公司利润大幅下滑。
整体来看，公司营业收入稳步增长，每年增速略有波动，净利润随行业周期性变化，公司属于成长型的周期性行业。
公司围绕鸡肉销售和食品加工板块布局白羽肉鸡全产业链。
公司核心业务为肉鸡养殖和销售，2022 年上半年鸡肉板块占比 61.70%。近年来，公司重点发展肉制品加工业务，肉制品板块占比由 2017 年的 21.33%提升至 2021 年的 32.09%，增长了 10.76 个百分点。
整体来看，肉制品加工业务利润率高于鸡肉业务，肉制品板块占比的增长有助于公司提升整体盈利水平，平滑行业周期波动带来的负面影响。
1.3. 公司股权集中度较高，人员管理制度完善1.3.1. 公司实控人持股比例集中
公司股权集中度较高。截至 2022 年三季度末，公司前十大股东合计持股占总股本比例为 64.28%，较 2021 年末下降了 2.21 个百分点，公司股权比例仍相对集中。
公司第一大股东福建圣农集团由实际控制人傅光明、傅芬芳父女 100%持股。
根据公司 2021 年年报显示，公司实控人及其一致行动人共计持有公司股份 48.36%。公司实控人持股比例较高，有利于提高公司决策效率和公司长期发展的稳定性。
1.3.2. 充分利用股权激励制度
公司推出新一轮员工持股计划。2022 年 6 月，根据公司公布的《第一期员工持股计划（草 案）》，本期员工持股计划股票来源为公司回购专用账户已回购的圣农发展 A 股股份，拟向公司（包括控股子公司）214 位中高层管理人员作为激励对象授予限制性股票合计不超过 534.31 万股，约占公司股本总额的 0.43%，授予价格 10 元/股。本次股权激励授予的限制性股票分 2022-2025 年四期解禁，比例分别为 10%、30%、30%、30%。
本次股权激励将确认费用 5,118.69 万元，2022-2026 年依次摊销 1,096.66、1,917.41、1,276.52、637.73、190.37 万元。
个人业绩考核方式加强公司发展与员工成长的联动性。本次激励计划不设置公司层面业绩考核，将按照现行规定设置个人层面业绩考核，有利于建设有效的公司+员工利益共享机制。 有效的激励约束机制可以帮助公司控制经营成本，也能够进一步完善公司治理结构，有效调动员工的积极性，增强员工的凝聚力，激发公司发展活力。
2. 中国白羽肉鸡市场规模仍有提升空间
2.1. 需求端：疫情影响弱化，消费有望回暖
中国人均鸡肉消费量处于较低水平。根据公司公告描述，白羽肉鸡具有生长速度快、饲养周期短、出栏时平均体重大的特点，工业化养殖优势较为突出，正在逐步取代国内黄羽肉鸡市 场。
我国的白羽肉鸡产业从上世纪八十年代起步已经发展成为世界前三大白羽肉鸡生产国。
从肉类产品结构来看，全球鸡肉与猪肉产量连续多年保持约 1:1 的比例，2021 年中国鸡肉 产量约占猪肉产量的 33%；从人均消费水平来看，目前我国人均鸡肉消费量约 9 千克，仅为世界平均水平的 53%。
因此，我国鸡肉类产品潜在市场规模仍有较大增长空间。
居民生活水平的提高和健康意识的觉醒有望推动鸡肉消费增长。
随着社会的发展和人民生活水平的进步，“健康中国”在我国已上升为国家战略。近年来我国健身人群数量也增长迅速。
根据《2021 中国健身行业数据报告》，我国健身会员和健身人口渗透率呈现出连续五年增长的 态势，截止到 2021 年末，全国健身会员达到 7513 万人，较 2020 年增长了 6.89%，健身人口 渗透率也从 2017 年的 3.46%增长至 2021 年的 5.37%。
美国、欧洲的健身人群渗透率分别为15.2%、8.1%，相比于欧美健身市场较为成熟的国家我国健身市场规模仍有较大增长空间。
健身人群主要以增肌肉和减脂为主，随着健康饮食观念的深入，鸡肉产品凭借其高蛋白质、 低脂肪、低胆固醇和低热量的特性，深受健身人群钟爱，健身人群的增长以及健康意识水平的提高将成为鸡肉消费增长的重要动力。
疫情负面影响弱化，肉鸡消费有望回暖。2022 年，新冠疫情先后在国内多个城市扩散，白羽肉鸡餐饮类消费受到较大冲击。随着新冠疫情防控政策的优化，连锁餐饮、企业集团、大 中小学校等消费将逐步回归常态化，2023 年白羽肉鸡消费有望迎来复苏。
2.2. 供给端：预计父母代种鸡存栏增加，2023 年肉鸡出栏量有望回升2022 年初，受到饲料价格大幅上涨及新冠疫情的冲击，种鸡快速调节淘汰，种鸡存栏量震荡下行，奠定了市场肉鸡出栏量减少的趋势。
根据博亚和讯数据，2022 年常规在产父母代种鸡平均存栏同比下降 9.83%；全年白羽肉鸡出栏量同比下降 3.59%，鸡肉产量同比下降 2.81%。
2022 年下半年国外祖代鸡引种持续受阻，父母代种鸡养殖户补栏情绪得到提振，补栏积极 性上涨，父母代鸡苗销量明显增加，对应 2023 年上半年在产父母代种鸡存栏理论呈现增长的趋势，从而传导至商品代鸡苗理论供应量增加，预计 2023 年市场上肉鸡出栏量整体有望回升。
根据博亚和讯家禽产量预测系统模拟测算：2023年在产父母代种鸡理论存栏同比增加 3%； 商品代鸡苗理有望突破 60 亿羽，同比增加 5%以上；2023 年预计白羽肉鸡商品鸡出栏同比增加 2-3%左右，实际市场鸡苗量、肉鸡出栏量将随行业盈利情况变化而波动。
2.3. 成本端：玉米、豆粕上行空间有限
在地缘政治事件和干旱气候的催化下，2022 年玉米、豆粕等农产品价格一路高歌猛进，均 到达历史高位，年末价格迎来回调，预计 2023 年玉米、豆粕价格维持高位震荡，进一步上涨空间有限，养殖端成本压力有望得到缓解。
2022 年 11 月，配合饲料、浓缩饲料产品出厂价格继续环比小幅增长，添加剂预混合饲料出厂价格以降为主。根据饲料工业协会统计，配合饲料产品加权平均价 3.93 元/公斤，月环比 上涨 1.3%，同比增长 13.0%。预计饲料产品价格有望随上游玉米、豆粕价格的变化而波动。
2.4. 行情预测：预计 2023 年鸡肉将迎来供需双增的局面肉鸡价格受到市场供需关系、替代品等因素的影响。
在多重因素作用下，2022 年肉鸡价格先涨后跌，整体偏强震荡。根据博亚和讯数据统计，2022 年全年毛鸡均价 8.97 元/公斤，同比增长 8.67%，年内高点突破 10 元/公斤；鸡苗均价 2.39 元/羽，同比下降 16.9%，年内高点到达 4 元/羽。
从供给端来看，2023 年在产父母代种鸡数量同比增加，商品代肉鸡出栏量理论上相应增长； 从短期消费来看，随着疫情影响逐步弱化，2023 年连锁餐饮、集团、学校等 B 端消费有望回 归常态化；从长期来看，我国人均鸡肉消费量处于全球较低水平，仍有较大增长空间。预计 2023 年肉鸡消费将迎来供需双增的局面，鸡肉产品价格呈现高位震荡。
3. 公司业务分析：布局白羽肉鸡全产业链
经过多年发展，公司建立了集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡产业链布局。其中，鸡肉加工板块、 食品深加工板块占公司销售收入比例较高。
2022 年上半年，鸡肉加工业务实现营收 46.45 亿元，占比 61.7%，为公司提供了稳定的现金流；下游食品深加工业务占比 30.34%，是公司近年来的重点发力板块，有望平滑公司业绩的周期性波动。
另外，公司的种源培育项目 2022 年已经开始对外销售，成功实现利润成果的转化，有望为公司带来新的增量业绩。
3.1. 肉鸡养殖及加工板块：公司业绩压舱石
公司肉鸡养殖产能将持续提升。公司上游白羽鸡养殖产能接近 6 亿羽，受益于公司的精细 化管理和规模优势，养殖各环节生产指标持续提升，养殖效率在行业处于领先水平。
公司肉鸡养殖加工板块主要产品为冻、鲜分割生鸡肉，已与百胜中国、麦当劳、德克士、沃尔玛、永辉等国内外知名客户建立了长期的战略合作关系。
在肉鸡加工环节，公司通过工序工艺的梳理以及工艺设备的优化，鸡肉产出增加；在业务销售环节，持续提升鲜品转化率、拓宽销售通路，在 2022 年 5 月实现对柬埔寨出口，成功打入东盟市场。
公司的“十四五”规划中计划将肉鸡养殖产能提升至 10 亿羽，进一步巩固行业龙头地位。2022 年公司完成了对河南森胜农牧有限公司的投资，在增加肉鸡产量的同时亦将公司产业链横 向拓展至肉杂鸡领域，为实现公司“十四五规划”打下了牢固基础。
公司鸡肉加工板块销量和业绩整体呈增长趋势。
2013-2021 年，公司鸡肉加工板块营收年均复合增长率达 8.94%，板块毛利率受行业周期性影响波动。
2022 年上半年，养殖板块鸡肉销售数量53.54万吨，同比增长8.53%；销量增加带动板块实现营收46.45亿元，同比增长7.21%，占总营收比例 61.70%；板块毛利率为 0.51%，较上年同期下降了 5.68 个百分点。
2022 年上半年畜禽养殖行业仍处于低谷期，受到原料价格上涨和鸡价低迷的双重影响，一季度行业陷入深度亏损导致板块盈利能力下滑；二季度养殖行业行情底部回升，公司经营情况得到明显改善。
从产品销量来看，公司鸡肉加工板块销量呈现稳步增长态势，2013-2022 年年均复合增长率为 11.77%。
根据公司公告数据，2022 年公司板块销量为 114.11 万吨，同比增长 8.12%。根据博亚和讯数据统计，2022 年国内肉禽总量同比下降 1.0%，其中白羽肉鸡产量同比下降 2.8%，公司鸡肉产品销量在行业整体下降的同时实现逆势增长，行业市占率进一步提升。
3.2. 食品深加工板块：公司第二发展曲线
2017 年，公司收购圣农食品 100%股权，完成了公司向产业链下游屠宰、食品深加工业务 的延申布局，推动公司对资源的整合及销售渠道的拓宽，促进公司增强对上下游市场波动的抗 风险能力，有效提升公司的盈利能力和综合竞争力。
公司下游食品深加工板块的主要产品包括鸡、牛、羊、猪等深加工肉制品，主要面向 B 端大客户以及 C 端消费者。
公司食品加工八厂于 2021 年内建成并投产，已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨，在行业处于领先地位。
公司食品深加工 C 端业务快速增长，品牌力明显提升。
通过近些年对零售终端建设的加强，公司品牌影响力提升明显，零售端业务收入大幅增长。
2018-2021 年，食品深加工业务 C 端年均复合增长率超过 70%；尤其是线上及新零售业务的增长最为迅速，年均复合增长率达到 300% 左右。
2021 年，公司 C 端含税收入突破 10 亿元，C 端业务收入占深加工板块收入的比重由 2019 年的 7%提升至 15%以上，其中线上和新零售的销售收入占 C 端比重超过 50%，新推出的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两产品亦均成功实现单月销售额破千万。
未来公司还将继续增加投入，在实现产能和产量稳步增长的同时不断做大零售端业务，保持行业龙头地位。
公司食品深加工板块业绩处于快速成长期。
2017-2021年，公司食品深加工板块销售收入年均复合增长率 21.01%，占总营收比例提升了 10.76 个百分点，板块毛利率受行业周期性影响较弱。
2022年上半年，板块实现营收 22.84 亿元，同比增长 7.53%，占营收比例 30.34%。
2022年全年，公司食品深加工板块销量为 25.99 万吨，同比增长 15.72%。
公司坚持“鲜品化、熟食化、品牌化”的发展战略，食品深加工业务是公司的第二发展曲线，随着食品深加工板块的占比持续提升，有助于平滑业绩周期波动，从而改善公司整体盈利水平。
3.3. 种源培育：提升公司核心竞争力
在白羽肉鸡养殖行业，长期以来我国祖代鸡更新渠道主要为新西兰、美国进口，解决鸡“芯” 卡脖子问题是行业发展的重难点。
根据行业数据，2022 年国内祖代鸡更新量为 90.73 万套，同比下降 31.58%，公司是国内第一大祖代鸡更新企业。
2022 年，禽流感在多个国家蔓延，同时受到疫情持续发酵的影响，肉鸡海外引种量大幅下降，为国产种鸡品种迎来黄金发展期。
通过十余年白羽肉鸡育种工作，公司成功锻造出“圣泽 901”白羽肉鸡配套系，并于 2021 年末获得农业农村部批准，取得对外销售资格，标志着我国具有自主知识产权白羽肉鸡突破性品种的诞生，也标志着公司完成了全产业链的闭环，成为了一家打破国际垄断的高科技企业。
2022 年 6 月，公司首批“圣泽 901”父母代种鸡雏正式供应市场，标志着国产白羽肉鸡从育种 研发转入进军下游市场的新阶段，有望为公司未来带来增量业绩。
根据博亚和讯数据，2022 年“圣泽 901”在国内祖代更新品种中占比 26.23%，成为第二大祖代品种。
在政策层面，2022 年 8 月农业农村部办公厅印发《关于加快自主培育白羽肉鸡品种推广应用工作的通知》，《通知》中强调白羽肉鸡在我国肉鸡产业发展中地位十分重要，“圣泽 901” “广明 2 号”“沃德 188”等 3 个快大型白羽肉鸡新品种通过国家审定，品种性能与国际先进 水平不相上下，支持国内自主培育白羽肉鸡品种推广应用。
公司自主研发的“圣泽 901”作为国内最大规模实现商业化的自有种源，有望快速占领市场份额，实现进口种鸡的国产替代。
白羽肉鸡自研种源的突破有效保障公司上游的稳定供应，降低经营风险，控制生产成本。
同时，公司完成了全产业链的闭环，核心竞争力进一步提升，龙头企业的规模优势突出，行业 地位得到巩固。
全产业链是公司的巨大优势，配套全产业链的运营模式有效帮助公司熨平行业 周期性波动，相对于整个行业，公司实现了更加稳定的毛利率水平。
3.4. 公司盈利水平相对较高，全产业链模式优势突出从种源培育到肉制品深加工的全产业链发展模式是公司核心竞争力之一，有助于公司平滑行业周期波动，稳定整体盈利能力。
从利润率来看，公司毛利率、净利率水平随行业周期变化，在可比上市公司中整体处于较高水平。
截至 2022 年三季度末，公司资产负债率 49.39%，较 2021 年末增加了 7.61 个百分点。
公司基本面良好，融资成本低至 3%以下，适当地增加负债能够为公司“十四五”规划中的产 能扩张计划提供所需资金支持。
4. 盈利预测与估值
4.1. 盈利预测
根据白羽肉鸡养殖、肉制品深加工两项主营业务情况，结合对行业周期性波动的判断，对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
（1）鸡肉加工业务：
公司是国内白羽肉鸡自繁自养自宰一体化龙头企业，与百胜中国、沃尔玛、永辉等大客户深度绑定，鸡肉产品销量逐年稳步增长。随着疫情政策的优化，2023 年连锁餐饮、集团、学校等集中采购有望增加，行业将迎来供需双增的局面，肉鸡价格有望偏强震荡。
2022 年鸡肉加工板块销售数据根据公司公告披露可知，假设 2023、2024 年板块销量同比增速分别为 15%、10%。
预计 2023 年鸡 价继续偏强运行，测算出 2022-2024 年鸡肉加工板块收入为 102.21/123.42/135.76 亿元，同比增速分别为 14.48%/20.75%/10%。
根据板块历史数据，假设 2022-2024 年板块毛利率 4.5%/18.7%/13.76%。
（2）肉制品深加工业务：
公司坚持熟食+生食双曲线同步发展的战略，肉制品深加工是公司肉鸡养殖产业链布局中的重要环节，近年来销售收入快速增长。
公司将继续打造零售端爆款单品，同时加大投入扩大生产产能。预计公司肉制品销量将维持稳定增长，2022-2024 年可实现销售量 25.99/31.19/35.87 万吨，对应销售收入 56.99/68.39/78.65 亿元，同比增长 22.66%/20%/15%。根据公司肉制品板块历史数据，假设 2022-2024 年板块毛利率分别为 18.5%/22.22%/23.43%。
4.2. 估值分析
截至 2022 年三季度末，畜牧养殖行业部分上市公司仍处于亏损，历史市盈率数据参考意义相对较低。
从市净率（PB）来看，公司市净率位于 PB Band 估值中枢位置下方，处于历史相对低位。
在行业处于景气周期时，公司股价对应的 PB 估值通常会高于 PB-Band 上轨，目前畜禽养殖行业已进入新一轮上行周期，公司有望迎来估值回归。
从公司历史 PB 数据对比来看，当前市净率为 3.13 倍，过去 10 年 PB 平均值为 3.53 倍。 随着行业景气度的提升和业绩边际改善，公司估值仍有扩张空间。
4.3. 报告总结
公司是国内白羽肉鸡产业链一体化龙头企业，坚持生食+熟食的双曲线发展战略布局。
考虑到行业周期性波动及公司业务增长情况，预计 2022-2024 年公司可实现营业总收入 170.72/201.80/224.40 亿元，同比增速 17.92%/18.21%/11.20%；归母净利润 5.33/22.40/23.85 亿元，同比增速分别为 19.01%/320.01%/6.46%，EPS 分别为 0.43/1.80/1.92 元；对应 PE 56.98/13.57/12.74 倍。
根据公司主营业务情况选取禾丰股份、仙坛股份、春雪食品作为行业可比公司，相对于可比公司，公司 2023 年 PB 仍处于合理估值区间。考虑到公司的行业地位和成长性，未来业绩 受到鸡肉产品和肉制品深加工的双轮驱动。
5. 风险提示
（1）鸡肉价格波动的风险
公司利润受到鸡肉销售价格和销售数量的影响，若鸡肉市场价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，公司业绩将受到负面影响。
（2）原材料价格波动的风险
公司生产经营所用的主要原材料为玉米、豆粕等农产品，玉米、豆粕价格大幅上涨对于公司盈利水平具有负面影响。
（3）发生动物疫病的风险
肉鸡在饲养过程中会发生禽流感或其它类似疫病，导致市场需求萎缩，从而对公司盈利水平造成负面影响。
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| 文章来源：中原证券 张蔓梓 文章编辑：一米优讯 |
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