|
摘要
11月份的猪价对于四季度的状态的判断十分重要。一方面去验证10、11月的供需状态，另一方面也是未来12月、1月供需状态以及价格的基准。笔者认为11月猪价大概率不会大涨，并认为LH2201合约可能提前对现货打成贴水，LH2201重新推荐逢高空策略。
笔者在10.25的文章 《生猪：现实与预期的跷跷板》 中，提出了“市场由于大猪压栏、存栏基数和需求超预期产生了短期的供给断档，短期猪价可能还会有一定的反弹，中长期产能去化路径可能会被延长。”对于远期给出了一个相对确定的判断，对于近月给出了前期观点的反转，笔者在上篇文章中，提到决定四季度现货价格三个重要的因素： 大猪压栏、存栏基数和需求。本文我们对这些因素进行再复盘。
这三个因素中大猪压栏是一个相对明确的因素，从9月末刚开始观测到，到如今标肥价差持续倒挂，出栏体重的上升，都证实了其存在。接下来问题是大猪压栏会持续到什么时候，这个问题粗糙来看，春节前极大概率是一定要出栏的。再细化一点，笔者姑且猜想大概率会春节前一个月左右，但不排除11月份集中出栏的可能。虽然压栏压力释放的具体时点是不确定的，但能确定的是： 存栏猪如果是相对足需的，那么压栏压力释放得会相对早，如果存栏猪相对是不足需的，那么压栏压力会释放得相对晚。
接下来是 存栏基数和需求的问题，这个问题是近期笔者反复思考的问题。笔者在之前的文章中做了很多尝试去分别判断这两个问题。例如“生猪存栏月环比增速大约在1.6%-1.7%左右，从季节性屠宰量来看粗略估计，11-12-春节前日均屠宰量月度环比大致会有20%的增幅，需求量可能会比供给量有更大的增量空间。”但供给量和需求量本身是模糊的，样本的解释力度可能又相对有限，就会陷入到“精确的错误”的困境。
那么，怎么看待存栏基数和需求的问题呢？笔者认为这两个问题是需要一起去看的，什么是“猪多”？ 猪比之前多不叫“猪多”，猪比需求多才叫“猪多”，供给量是前期既定的，而需求量是受到价格调节的。因此，比起关注供给量与需求量分别有多少，价格与屠宰量可能对于供需情景的反应更加真实。
一
从价格与屠宰量来观测供需
图1：生猪价格与屠宰量关系图
数据来源：涌益咨询，中粮期货研究院
我们来看一下从7月初至今价格和屠宰量的关系图。
阶段①：价格下跌，屠宰增量。前期滚动生产叠加投机生产的猪集中出栏，价格的下跌主要体现为供给的压力。
阶段②：价格上涨，屠宰增量。九月份的集中出栏导致生猪价格跌至10元/kg以下，10元/kg的价格刺激了消费需求，这段时间虽然伴随着大猪压栏的现象，但从价量关系来看，需求因素为主导因素。
阶段③：价格上涨，屠宰减量。减量的上涨意味着驱动来自供给端，供给端又有两种可能：大猪压栏和存栏基数减少，其中大猪压栏是确定的情况，但基数减少是不确定的。笔者在前期 《生猪：现实与预期的跷跷板》 中暂且给出了存栏基数减少的猜想，基于此猜想，笔者前期推断短期现货价格可能还会有反弹，但此猜想需要后期去验证。
阶段④：价格震荡偏弱，屠宰小减量。减量下跌意味着需求是偏弱的，但量下滑的不多，价格下滑的也不顺畅，我们也可以把它理解为一个短期的弱均衡，16元/kg的猪价对应的需求是不畅的，同时大猪压栏的背景下供给也是不多的。此外，就目前的价格状态看，前期猜想存栏基数的猜想是没有被证实的，证伪的概率偏大。
因此，11月份的猪价对于四季度的状态的判断十分重要，这是一个承上启下的价格。一方面去验证10、11月的供需状态，另一方面也是未来12月、1月供需状态以及价格的基准。
二
11月份现货可能出现状态的情景分析（C）
情景①：价格上涨，屠宰不大增。如果出现这种情况，可以偏证实存栏基数的下降的问题，但存栏基数的下降同时也是伴随着大猪压栏的正反馈的，这种正反馈机制会削弱存栏基数问题对价格的解释力度，接下来去做的工作还是像之前一样建立后续价格的验证机制，去验证是大猪压栏的问题，还是基数下降的问题。 目前来看，这种情况概率很小，因为当前现货价格的动能是暂不支持的。
情景②：价格上涨，屠宰大增量。如果出现此种情况，说明11月份的需求是很好的。在需求很好的背景下，还需要通过体重和标肥价差来判断，压栏是否还存在。如果压栏压力释放在11月价格还上涨，那么12月的需求还会更好，价格还会继续上涨。如果压栏压力没有释放在11月，那么12月价格可能是一个供需双强，高位震荡的格局。 目前来看，这种情况的概率很小，当前现货价格的动能也是暂不支持的。
情景③：价格小幅波动，屠宰不大增。如果出现此种情况，说明11月份的需求增量是有限的。而且在前期压栏的背景下，12月的供应压力是很大的，那么价格将会出现一个大幅的下跌。 目前来看，这种情况的概率很大的，当前看现货价格的动能没有扭转的迹象。
情景④：价格小幅波动，屠宰大增量。如果出现此种情况，说明11月份的需求很好。这种情况需要判断压栏压力有没有释放，如果没有没有释放，12月将面临一定的跌幅，如果释放完毕，12月价格将会有反弹。 目前来看，尚未观察到这种迹象，但不排除可能性。
情景⑤：价格大幅下跌，屠宰大增。如果出现此种情况，最有可能的情况是11月份的大猪压栏压不住了，压栏的压力在11月提前释放。把今年9月份的行情在11月重新再演一遍，12月再演一遍今年10月的行情。 目前来看，这种情况也是有一定可能发生的。
总结以上情景分析的判断，基于当前状态，最可能出现的情况是情景③④⑤，从概率的角度看，笔者判断P(③)> P(⑤)> P(④) 。
未来跟踪价格走势，可以考虑一周一个小周期，一个月一个中周期，一个季度一个大周期。一周一个小周期的逻辑在于周末的价格走势是未来的风向标，因为感知上看，周末人们会腾出时间去市场买肉；一个月一个中周期逻辑，中周期的逻辑在于猪场的滚动生产和出栏计划是按照月来制定的，如果跟踪到前半月猪场计划超额完成，则后续出栏会偏少，如果前期出栏不足，后期要加速出栏。长周期逻辑在于季度末关系到很多上市企业年度计划的完成，财务报表的编纂。笔者认为这一点可以在未来提供一定的指引。
三
盘面在交易什么？（M）
图2：国内生猪盘面及现货走势情况
数据来源：Wind，中粮期货研究院
接下来笔者根据自己的理解对8月份以来的盘面进行一个复盘。
阶段①：2021.08.02-2021.09.09，盘面全合约维持升水，各合约价格跟随现货价格跌势。LH2201>LH2205,LH2207>LH2203>LH2111,价格的排序给出了季节性判断，价格的升水，以及现货和盘面LH2111的最低估值，表明盘面认为当时的现货是超跌的，四季度需求是看好的，盘面应该给现货升水的估值修复。另外，各合约的一致性跟随跌势，表明当时盘面在认为周期的拐点会至少持续到明年的7月，没有对周期拐点做出具体时间的判断。
阶段②：2021.09.10-2021.09.24，9月份现货价格大幅下跌，伴随着落后三元能繁的大幅去化，仔猪价格大幅下降等情况。此时，盘面LH2205，LH2207开始交易周期拐点逻辑，LH2111,LH2201,LH2203维持前期逻辑，跟随现货下跌，并给在现货的基础上给出升水的估值修复。2021.09.24当日LH2201最低价格13365的历史最低点。
阶段③：2021.09.27-2021.10.27，盘面开始反弹。2021.09.24是标肥价差倒挂的开始。此时LH2111,LH2201,LH2203升水开始扩大，盘面认为四季度现货价格与当前价格脱钩，盘面不再跟随现货的看空逻辑。并且在十一后随着现货价格的大幅反弹，盘面跟随反弹。其中LH2201是春节对应的旺季合约，在所以合约中要给出最大的幅度，LH2201合约的逻辑有点类似于期权的交易逻辑，波动率足，并且有时间价值。短短的一周时间就有大幅的反弹，一月的需求预期好，并且还留有充足的时间，LH2201合约是很有想象力的合约。而且这张合约前期空头积聚的力量太过充足，基本面的变化导致了空头预期的扭转，盘面出现空头的减仓。LH2203由于是春节后的淡季合约，想象力较LH2201差很多，导致了LH2203和LH2201走势的分化，正套产生了很好的利润。另外，再看LH2111合约，在现货反弹的过程中，LH2111没有LH2201过年需求旺季的故事，难以支撑LH2201幅度的升水，因此我们看到了LH2111在2021.10.14挤掉了升水，几乎贴合现货价格的走势去反弹。并且在2021.10.25现货的大幅反弹之后开始进入贴水，关于这个贴水有以下思路去进行解读：LH2201有时间和空间去继续支持盘面给升水，并且盘面有空头平仓压力，而LH2111没有时间空间去支持它去跟随现货那么大的涨幅。另外，生猪合约多头天然不愿意进入交割月，因为每日选择交割是由空头举牌的，多头面临着临近交割月平仓的压力。
阶段④：2021.10.28-至今。LH2201升水的修复，主要的理由是现货在16元/kg的位置出现了压力，价格出现了反复，难以复制前期的涨幅，并且由于压栏的压力，使得盘面对于LH2201合约的想象力变差，难以维持前期的高升水。
四
预期与策略（E）
在情景分析部分，笔者偏向于③④⑤情形的看法，笔者对11月现货价格不看大涨，基于一个这样的判断，12月是有大猪出栏压力的，LH2201可能提前对现货打成贴水。如果出栏压力出现在了11月，那么LH2201是要跟随现货价格下跌的，后续可能会在现货的基础上可能给出一定的升水。不管哪者，LH2201都是有下跌压力的，因此，笔者重新在LH2201上给出逢高空的策略。如果落入情景分析①②的情形，则需对基本面重新作出判断。
作者简 介
关壹麟
中粮期货研究院 农产品高级研究员
张大龙
中粮期货研究院 农产品资深研究员
投资咨询资格证号：Z0014269
|
