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一般而言，中秋节前10天左右是现货的季节性高点，今年也不例外。而期货盘面提前反映了该预期，空头主力大举做空，JD1701从7月7日的3899点一路下跌至9月29日的3232点，走势和点位与预期相符。国庆节后至今，由于前期市场普遍对后市悲观，各环节库存量较少，随后鸡蛋现货借机触底反弹，在10月份大约反弹3、4毛钱/斤，折合期货盘面300-400点，与此同时，JD1701走势走出了一波凌厉的反弹，从3232点反弹至当前的3800以上，幅度超过600点。对此，我们认为，除了现货价格的配合外，当前期货走势更多的是受到整体商品市场多头情绪的影响，资金的推动功不可没。对于后市鸡蛋期货的行情，当前市场分歧巨大，我们认为11月将出现较好的做空机会，届时1701或将出现250-300点左右的调整，对于1705合约，由于连续3个月补栏量下降，加之产蛋率有所下滑，我们建议在春节后逐步做多。
一、上半年补栏积极，11月份过后供应压力将逐步增大
现代商品蛋鸡大约需要4个多月的时间结束育雏、育成期，20周龄以后便进入产蛋期，从第6～11个月龄开始产率可达90%-95%，到12个月龄产蛋率逐步下降，产蛋高峰一般能维持5个月的时间，到第16个月龄即大约480天-500天时，产蛋率下降到70%以下，蛋鸡养殖户开始淘汰蛋鸡。高峰期的产蛋率与全年的产蛋量呈强正相关：产蛋高峰，鸡蛋供应量大，蛋价降低；产蛋低谷，鸡蛋供应不足，蛋价回升。
我们对于蛋鸡的供应主要来源于2个指标，一个是蛋鸡存栏数据，另一个是蛋鸡的产蛋率。一般而言，在产蛋鸡乘以产蛋率可以直接估算当前的供应量，而后备蛋鸡及其产蛋率则对应着未来4个月后的供应情况。
根据芝华对蛋鸡存栏数据的统计监测，最新2016年10月全国蛋鸡总存栏量为*亿只，较9月增加*%，同比增加*%。育雏鸡补栏量*万只，较2016年9月减少*%，同比大幅减少*%；后备鸡存栏量为*亿只，较9月减少*%，同比减少*%。根据我们的研究，鸡蛋期货主力合约一般都是距离当前有3-5个月的时间差，因此资金更加关注后备鸡尤其是育雏鸡的补栏环比情况。如图所示，2015年10月份至2016年7月份，整体后备鸡的补栏情况非常积极，根据我们在今年五月份对河北、山东两个省份蛋鸡产业链的调研，我们得知今年鸡苗厂的销售情况非常良好，个别厂商在今年的销售情况出现了同比15%-20%的增长幅度。随着鸡苗的陆续开产，从11月开始到2017年1月份在产蛋鸡数量将逐步增加。
与蛋价表现更加息息相关的是鸡龄结构。一般来说，在产蛋鸡的鸡龄结构越年轻，当前在产蛋鸡生产的供应高峰将越持久，价格上涨的难度越大。从最新的蛋鸡鸡龄结构来看，从蛋鸡鸡龄结构来看，2016年10月份开产中鸡龄结构呈现“占比增加”的特点：小蛋(120-180天)的鸡龄占比为*%，相比2016年9月份变动幅度为增加*%；中蛋(180-270天)的鸡龄占比为*%，相比2016年9月份变动幅度为增加*%；大蛋(270以上)的鸡龄占比为*%，相比2016年9月份变动幅度为增加*%。年轻的鸡龄结构与蛋鸡的补栏情况相互验证。
鉴于上半年补栏大增，存栏出现了较为可观的增长幅度，但国庆节后至今，现货表现平稳，与前期业内主流观点有所背离。我们认为，出现这个现象，或许与蛋鸡的产蛋率有关。为了保证国内祖代场的利益、扶植民族企业，中国政府自1995年后就禁止从国外直接进口父母代种鸡，只批准进口祖代。我国现有祖代蛋鸡分进口和国产两种，进口品种主要有美国的海兰系列、法国的伊莎系列、德国的罗曼系列；国产品种有北京峪口的京红、京粉系列，河北大午的大午系列以及北京中农的农大系列。从比例上看，进口祖代蛋鸡和国产祖代蛋鸡的比例约为50:50。2014年我国进口祖代蛋鸡23.4万只，其中海兰系占比达到90%以上。2015年美国等国爆发禽流感疫情，中国禁止进口相关种禽包括肉种鸡，全年只从法国进口了8.4万余只伊莎和巴布考克系列祖代蛋鸡；但到了15年的11月份，法国也出现禽流感(目前2016年11月又再次爆发了H5N8禽流感)，法国同样也被封关，只有丹麦、新西兰和西班牙三个国家可以进口祖代种鸡。2016年3月祖代蛋鸡场采取绕道西班牙的方式开始进口祖代鸡，截止9月底，中国进口24万余只，主要也是海兰系和罗曼系为主。
蛋鸡从祖代到父母代再到商品代，其生产的比例是1:60:80。按照14亿只总存量商品代蛋鸡来推测，大约我国需要14亿/4800=29万套祖代鸡。市场人士认为，我国的祖代鸡和父母代鸡并不会发生严格意义上的短缺，毕竟仅华裕一家就有号称 30 万套的祖代存栏。从这一点上看，我国的祖代鸡产能是过剩的。祖代鸡的进口封关，理论上并不会对我国的父母代种鸡供应造成短缺。通常来说祖代蛋鸡在450天左右淘汰，进口频率大致为每年两波左右。从实际调研得知，以往祖代鸡鸡场也会进行强制换羽，其主要动机是为了覆盖成本。按照25美元/套的祖代鸡进口成本，低于7-8元/只的父母代种鸡是亏本的，而市场上，种鸡价格长期处于6-7元的价格区间波动。出于经济上的考虑，祖代鸡鸡场都会或多或少的进行强制换羽。
从养殖规律上看，祖代鸡大概150天左右正式开产，21天孵化期产出父母代，父母代再150天左右开产，21天孵化产出商品代，也就是说从祖代种鸡引种到生产第一只商品代大约需要一年的时间。根据2016年进口情况，确认2017年3月才会有新商品代出现。而把时间拉长来看，2014年9-12月我国进口的祖代鸡，经过420天后(蛋种鸡最佳换羽日龄)再进行2个月的强制换羽，便可继续产蛋6个月，产蛋率在70%以上，种蛋偏重，后期父母代的品质降低较快。在存栏相同的情况下，由于强制换羽造成10%左右的产量性能下降，最后可以造成1.5-3%的产蛋率下降。
因此，我们认为，若11-12月没有因为禽流感发生大面积扑杀的情况下，供应压力将逐步呈现。但对于2017年5月、9月的供应压力，一方面育雏鸡数量已经连续3个月下降，另一方面产蛋率也有所下降，最终2017年5月份以后的供应压力或许并不大。
二、春节备货需求的炒作为时尚早
鸡蛋的消费比较刚性，年度变化小单季节性明显，一年中中秋节旺季备货需求每年都会有，且力度较大；而端午节和春节备货需求对价格的拉动往往弱于中秋节行情。之所以有季节性，主要是鸡蛋现货不易储存造成各环节库存极低(如东莞信立农批市场都是当天或隔天就将全部余货降价销售)，且需求有明显的淡旺季，因此极易出现供需错配。就我国而言，中国大部分地区在七八月天气炎热，高温容易蛋鸡产蛋率下降10-20%(其中规模化养殖场由于安装了空调，产蛋率下降约10%)，而八月份又是中秋节前集中备货的时节，加之九月份学校即将开学、食堂对现货有集中采购的特点，因此，中秋节前10天-15天左右，现货采购进入最热销时点，此时往往是现货一年内的最高点。从今年的实际表现上看，由于备货需求结束，9月3-4日，主销区北京的现货价格开始出现了大约200点幅度的下跌，大部分贸易商在那时候普遍形成了共识：四季度是传统的需求淡季、现货价格在四季度继续走低将跌破3元/斤。在此预期下，老鸡的超淘力度比预期的大，10月底的可淘老鸡占比仅为*%，这与八月和九月的14.5%、10.8%相比出现了明显的下滑。因此10月份至今，现货出现了0.3-0.4元/斤的上涨行情。
对于四季度，随着今年偏冷冬天即将到来，养殖户手上鸡蛋的保质期将自然延长，如果市场对于后市春节备货行情有所期待，那么养殖户、贸易商手上将适当保留一定的库存。而一旦需求不及预期，这部分积压的库存稍微甩货便将对价格形成明显的打压。
从鸡蛋期货上市以来的表现来看，每次现货市场出现了主产区贸易商停收现象，现货价格将出现一波持续性良好、幅度较大的下跌，进而带动期货市场出现不同程度的跌幅。11月13日，主产区河南和山东价格出现了松动，且贸易商预期未来几天现货价格表现偏弱。这对于鸡蛋期货的短期表现也形成了下拉作用。
三、饲料成本低位震荡，养殖利润仍较为良好
蛋鸡养殖中，饲料占所有成本的比重最大。其中，饲料约60%-62%的成分是是玉米，16%-22%是豆粕。从逻辑上讲，玉米占饲料的权重更大，但我们通过对最近2年的豆粕、玉米和鸡蛋期货价格走势拟合其相关性，发现豆粕和鸡蛋的走势相关性较大。因此豆粕未来的走势或对鸡蛋价格走势有较大的影响。对于玉米，国家抛储政策叠加新玉米上市，国内玉米价格在11-12月易跌难涨格局未改。而豆粕的定价权目前公认还是在美国期货市场。美国农业部在11月最新的供需报告中预计今年美国大豆产量将达到43.6亿蒲式耳，比10月份的预测高出9200万蒲式耳，单产预计达到52.5蒲式耳/英亩，高于上月预测的51.4蒲式耳。把2016/17年度大豆期末库存数据上调至4.8亿蒲式耳，比分析师的平均预测值高出6000万蒲式耳，也高于上月政府预测的3.95亿蒲式耳。如果该预测成为现实，那么将是历史第三高的水平。阿根廷和中国大豆库存数据上调，使得全球大豆期末库存数据调高至8153万吨，比预期高出450万吨。美国和全球大豆期末库存数据非常利空。但本次报告利空已经提前消化一部分，表现出良好的抗跌性，期货价格更是在资金的推动下当日v字反弹。
目前国内豆粕库存从紧张到宽松需要一个过程。且部分区域仍有开机不均情况，油厂前期大多已预售大量11月合同，手中仍有不少合同需执行。油厂为保证合同执行，可供销售的现货不多，目前大多油厂豆粕现货库存仍偏紧。其中：华北地区及华东地区油厂压车严重，广西、山东地区豆粕压车大概1-2天左右，福建及广东地区豆粕供应也仍偏紧，因货源有限，油厂也限量提货，11月份豆粕库存紧张局面将延续，真正缓解或要到12月份。对于5月的大豆和豆粕而言，北美的炒作已经宣告尾声，未来市场的重心将在南美是否减产上。因此，1月份的豆粕价格上涨空间有限，明年5月的豆粕价格仍有较大变数。
而通过我们对豆粕在蛋鸡养殖成本的测算，对于一只500天的鸡计算，生长期跟产蛋期共需消耗饲料97+26=123斤，生产35斤鸡蛋。如果按照后期豆粕再次波动200元/吨来计算，则有200元/吨*123斤*20%/(2000*35斤)=0.07元/斤=70点(鸡蛋期货)，这意味着，豆粕价格在目前基础上再上涨200点，鸡蛋期货的成本理论上将上涨70点。但由于玉米在饲料的占比更大，且玉米上行空间极其有限，因此从理论上讲，成本端暂时不能对蛋鸡养殖户未来补栏积极性形成较大的困扰。而一旦现货价格延续上涨，补栏的积极性将远远大于饲料成本上涨带来的心理负面影响。
此外，根据我们的调研，由于环保、税费、人工等各因素叠加，规模越大的养殖场其养殖成本更大。当前商品代蛋鸡养殖行业，仍旧是以中小型的养殖场为主，低于10万的存栏场数量占全国80%以上。但随着各级政府对环保的重视，规模化养殖场将逐步挤占散户的市场份额。从成本上看，20万以上存栏的鸡蛋成本线在3.4/3.5元/斤；5-20万存栏的成本线在2.6-2.7元/斤；5万以下存栏成本最低，约2.2/2.3元/斤。如果鸡蛋价格低于2.8元/斤，鸡苗销售量会发生锐减！并且会发生订单违约情况，这在往年鸡蛋行情波动中违约情况并非先例。因此，如果当前主产区蛋价如果依旧保持稳定在3.4-3.4元/斤的话，后期散户补栏的积极性仍将再次激发，这对于后期行情又是一大变数。
四、技术上，空单介入时机不够成熟
从盘面上看，JD1701在9月底跌至3232的低点后，距离3月初的3191点仅一步之遥。加之当时技术指标已经出现了超跌信号，一旦局势不利空单便该及时止盈。如今时间已经到11月中旬，盘面上走势凌厉，10月18日增仓放量上行、11月7日在整体商品多头氛围的影响下继续放量反弹，11月11日期货价格距离年内高点3899仅一步之遥。从11月11日JD1701的KD指标中，K在80.95，而D在69.06附近，KD指标仍属于多头走势，因此，从技术上，入场做空时机不够成熟。
五、总结
今年，商品市场多数品种都出现了剧烈的行情波动。受整体商品市场尤其是黑色系暴涨影响，当前市场参与者偏向于多头乐观情绪，这就使得鸡蛋行情将在资金的推动下容易出现暴涨暴跌。这样的例子在今年已经发生过2次，一次是四月份，一次是六月份，这两次期货行情与现货走势相反，而与期货其他品种的走势出现了较大的相关性，这两次行情的异动打压了不少盯现货做期货的现货商的积极性。这时候决定品种走势的，往往会阶段性脱钩现货基本面，而是与宏观环境、市场情绪相关，当基本面与技术面发生背离的时候，参与者此时更应当参考技术面的指标参与市场或者直接空仓观望，行情万年长，保护好自己的本金往往比止损出局更为上策。国庆后至今，市场整体氛围又是新一轮的多头乐观情绪在宣泄，虽然我们看空后市，但阶段性的出局观望仍是首选。但到了11月11日夜盘，大宗商品普遍出现了冲高回落的走势，资金慌不择路出逃现象明显，农产品、有色金属、化工均出现了大跌，这对于JD1701的上涨趋势将造成明显的负面影响。
综上所述，由于上半年积极的蛋鸡补栏，11月到12月供应端的压力大增；而接下来鸡蛋的春节备货需求未必能超预期，主产区鸡蛋现货价格可能将在2.9-3.5元/斤波动；而当前被市场情绪推涨起来的鸡蛋期货，一旦商品多头氛围开始冷却，基本面将重新主导行情的发展，我们倾向于在技术上出现滞涨、转势的时候布局空单，我们预计在3800左右布局JD1701空单将会有不错的收益。而鉴于当前育雏鸡补栏数量已经连续3个月环比下降且明年的产蛋率或将下降，1705、1709合约或将在明年孕育一波不错的上涨行情。
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