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鸡蛋：季节性与供需预期下的阶段性机会
1.鸡蛋现货价格中长期走势主要是饲料成本，与玉米(1515, -17.00, -1.11%)相关性非常高，主要源于蛋鸡养殖行业准入门槛较低，养殖规模化程度不高，且产业链条较短，在养殖利润高企时，养殖户补栏能在较短时间内新增供应。年内供需则更多参考蛋鸡存栏和季节性规律，其中季节性规律主要源于供应和需求方面，前者主要与气温有关，后者主要与节假日备货有关；
2.1月合约对应近月基差已经有明显收窄，但依然高于去年同期，与14年同期大致持平，但考虑到14年最后未能实现期现回归，正常情况下应该是期价大幅下跌来实现回归)，而预计1月之前供应依然充裕，即使考虑节前备货需求，现货价格涨幅亦有限，甚至有继续下跌可能，因此，我们预计近月期价继续下跌来修复基差的可能性较大；
3.5月合约目前对1月升水，这源于对蛋鸡提前淘汰的担忧，主要原因有二，其一是潜在的禽流感疫情，其二是国内可能采取的环保政策，但在目前的养殖利润下，正常淘汰可能性更大，根据在产蛋鸡存栏预估，同比仍有大幅增加，环比虽有小幅下滑，但考虑到年后气温回升提升产蛋率，且因缺乏节日备货需求环比下降，鸡蛋现货价格年后继续下跌可能性更大，这意味着后期潜在风险较大；
4.对于9月合约，参考往年现货月均价统计数据，目前1-9价差和5-9价差已经反映往年平均水平，但尚未反映极端情形，但考虑到1月和5月均可能存在高估，对应9月也将存在类似风险。
策略方面：
根据供需预期和季节性规律，等待5月做空机会，并关注后期可能存在的9月做多机会。
风险：
1.禽流感疫情：潜在禽流感可能导致蛋鸡大量提前淘汰
2.环保政策：设置禁养区可能导致养殖户被迫退出蛋鸡养殖
总体思路
首先，我们对比玉米和鸡蛋价格长期走势可以看出，鸡蛋与玉米价格具有高度相关性，众所周知，蛋鸡养殖中饲料成本占比高达95%，饲料原料中玉米占比60-65%，这意味中期鸡蛋现货价格走势主要取决于原料成本特别是玉米价格，在我们看来，主要原因有二，其一是行业准入门槛较低，养殖规模化程度不高，行业数据显示，蛋鸡养殖规模在1万羽以下的养殖户占比超过70%；其二是蛋鸡养殖链条较短，从一日龄蛋鸡补栏到开产只需要4个月时间，在鸡蛋价格大幅上涨带动蛋鸡养殖利润高企时，养殖户补栏可以迅速增加供应。在我们的玉米与淀粉年报中，我们预计接下来玉米现货价格有望在5月之前寻底回升，但涨幅有限。其次，年内鸡蛋现货价格需要考虑蛋鸡存栏变动，重点考虑的因素是蛋鸡养殖利润，就目前而言，近月蛋鸡存栏相对确定，5月蛋鸡存栏尚可预计，但不确定较大，潜在不确定性主要源于可能的禽流感疫情和环保政策，9月蛋鸡存栏预计不确定性最大，后期可能变动非常大。最后，鸡蛋现货价格往往呈现较为明显的季节性规律，鸡蛋现货价格的季节性规律主要源于鸡蛋保存难度较大，当期供应需要当期消化，具体来说，主要源于供应和需求方面，供应方面，主要源于气温影响蛋鸡产蛋率，一般规律显示，成年鸡适宜生长温度是5～28℃，产蛋适宜温度13～20℃,13～16℃时，产蛋率最高，当温度超过21℃时，每升高1℃产蛋率下降0.5%，在25～30℃之间，温度每升高1℃，产蛋率下降1.5%，蛋重减轻0.3克。气温对产蛋率主要影响两个主要阶段，其一是年后气温回升，蛋鸡产蛋率会出现回升，其二是7-9月间南北方气温较高，蛋鸡产蛋率会出现较大幅度下降。在需求方面，则主要源于节假日备货需求，如春节、清明节、端午节、五一节、中秋节、国庆节等。在供需两方面季节性规律之下，鸡蛋现货价格往往呈现一定的规律性，春节之后鸡蛋现货价格往往会出现下跌，在4-5月间鸡蛋现货价格震荡上涨，进入7月之后会大幅上涨，9月中上旬之后逐步下跌，春节前往往有小幅反弹。
最后，综合上述三个方面考虑，近月合约供需相对确定，更多关注基差回归，5月合约供需不确定性仍存，需要结合往年季节性规律进行分析，9月合约供需不确定非常大，更多依赖季节性规律来加以判断。
图1.鸡蛋与玉米现货价格长期走势 图2.鸡蛋现货价格季节性规律
数据来源：中国畜牧业信息网 华泰期货研究所
近月期价或继续下跌来修复基差
鸡蛋现货价格10月上涨之后，11月整体进入稳中调整态势，下旬以后压力加大，现货开始震荡下行，进入12月之后，东北产区多跌破3元大关，华北与长江中下游地区现货价格3元出头，主产区均价跌破10月低点，贸易监控显示，收货较为容易，走货较慢，库存逐步增加，贸易商预期逐步转为看跌。对比往年走势来看，以湖北黄冈(浠水所在地区)为例，今年鸡蛋现货价格已经跌破10月低点3.10元每斤左右，这与WIND提供的鸡蛋棚前批发价走势颇为相似，均表明今年鸡蛋现货价格更类似于2014年。
鸡蛋现货价格低迷，带动鸡蛋近月期价持续下跌，近月基差有大幅收窄，与2014年年底同期大致持平，但显著高于2015年同期水平，而芝华数据显示，2016年11月全国蛋鸡总存栏量为14.76亿只，较10月增加0.74%，同比增加2.04%；在产蛋鸡存栏量为12.71亿只，较10月增加1.37%，同比去年增加4.87%；后备鸡存栏量为2.04亿只，较10月减少3.05%，同比大幅减少12.67%；育雏鸡补栏量较2016年10月增加10.14%，同比大幅减少19.64%；青年鸡存栏量较10月减少，减少9.35%。同期公布的鸡龄结构数据显示，2016年11月幼雏鸡占比从上月的6.33%上升至7.09%，青年鸡占比从上月的13.33%继续下降至10%，主力产蛋鸡占比从上月的71.23%继续上升至72.97%，即将淘汰鸡占比从上月的9.12%小幅回升至9.93%。从上述数据可以看出，由于今年年后补栏蛋鸡的逐步开产，在产蛋鸡存栏环比与同比均出现增加，主力在产蛋鸡占比也处于相对高位，再加上芝华数据预计12月全部蛋鸡和在产蛋鸡存栏有望环比上升，同比增幅亦将继续扩大，即使考虑节前备货需求，鸡蛋现货价格涨幅或有限，甚至有继续下跌可能，因贸易商有赌涨心理，在价格下跌时，可能将部分供应冷藏保存等待备货需求启动之后再行抛售。
综上所述，今年近月基差大致与2014年持平，大幅高于2015年，但考虑到2014年较为特殊，鸡蛋近月基差最后未能得到修复，甚至拉大，在正常情况下，近月基差仍将得到修复，从目前供需情况来看，现货价格涨幅有限，甚至有可能继续下跌，因此，我们预计接下来近月期价继续下跌来修复基差的可能性较大。
图3.主产区鸡蛋价格 图4.主销区鸡蛋价格 单位：元/斤
数据来源：芝华数据 华泰期货研究所
图5.贸易商收货与走货监控评分 图6.库存评分
数据来源：芝华数据 华泰期货研究所
图7.鸡蛋均价走势 图8.湖北黄冈鸡蛋现货价格 单位：元/斤
数据来源：芝华数据 wind 华泰期货研究所
图9.主要交割地鸡蛋现货基准价 图10.主产区与湖北浠水近月基 单位：元/500kg
数据来源：芝华数据 华泰期货研究所
5月合约不确定性源于潜在禽流感疫情和环保政策
从现有蛋鸡存补栏数据与鸡龄结构数据可以大致推断出5月前鸡蛋供需情况，首先，目前主力产蛋鸡主要为今年春节后补栏的蛋鸡，众所周知，蛋鸡苗补栏4个月后开产，主力产蛋阶段延续至15月龄，即2016年3月之后补栏的蛋鸡主力产蛋阶段将延续至明年5月之后。参考芝华数据在产蛋鸡未来4个月预估数据来看，在正常淘汰情况下，到2017年3月在产蛋鸡存栏同比增加3.86%，延迟淘汰下同比增加6.07%，提前淘汰情况下，同比下降4.68%，考虑到目前养殖利润情况，节前出现提前淘汰的概率较低。环比来看，正常淘汰情况下，2017年3月在产蛋鸡存栏12.66亿只，较2016年的12.71亿只仅有小幅下滑，延迟淘汰情况下，将继续上升至12.93亿只，考虑到5月之前气温回升带动产蛋率上升，且5月之前无备货需求带动，而1月之前春节备货需求旺盛，因此鸡蛋现货价格节后继续下滑可能性更大。
但导致提前淘汰的可能性是客观存在的，主要原因有二，其一是潜在的禽流感疫情，截至到目前为止，欧洲、日本和韩国前后爆出大规模禽流感，考虑到我国今年蛋鸡苗部分源于父母代蛋鸡强制换羽提供，鸡苗生长性能相对较低，有发生禽流感疫情的可能性；其二是环保政策，10月24日，环境保护部和农业部联合印发《畜禽养殖禁养区划定技术指南》的通知，通知要求各省、自治区、直辖市环境保护厅(局)、畜牧兽医(农业、农牧)局(厅、委、办)，新疆生产建设兵团环境保护局、畜牧兽医局，为贯彻落实《畜禽规模养殖污染防治条例》(国务院令第643号)和《水污染防治行动计划》(国发〔2015〕17号)，指导各地科学划定畜禽养殖禁养区，并要求他们参照本指南抓紧组织开展禁养区划定工作。
对蛋鸡提前淘汰的担忧体现在1-5价差的改变上，11月期间1月对5月的升水结构在临近月底时转变为贴水结构，对应到往年现货月均价走势来看，5月月均价高于1月的情况只发生过三次，即2007年、2009年和2014年，离现在最近的2014年的情况我们相对更为熟悉，主要源于2013年年底国内爆发大规模禽流感，导致大量扑杀蛋禽和肉禽，使得蛋鸡存栏大幅下降，2014年年后鸡蛋现货价格大幅飙升。
图11.在产蛋鸡存栏 图12.全部蛋鸡存栏 单位：亿只
数据来源：芝华数据 华泰期货研究所
图13.后备鸡存栏量 图14.育雏鸡补栏量 单位：万只
数据来源：芝华数据 华泰期货研究所
图15.鸡龄结构 单位：% 图16.蛋鸡养殖利润 单位：元/只
数据来源：芝华数据 华泰期货研究所
图17.蛋鸡养殖利润2 单位：元/只 图18.在产蛋鸡存栏预测 单位：亿只
数据来源：博亚和讯 芝华数据 华泰期货研究所
图19.在产蛋鸡存栏预测 单位：比例 图20.现货月均价1-5月变动 单位：元/千克
数据来源：芝华数据 华泰期货研究所
9月合约更多依赖季节性规律
对于9月合约而言，因9月之前鸡蛋供需不确定性非常大，影响因素较多，不仅包括影响5月合约的主要风险因素，即潜在禽流感疫情和环保政策，还包括5月前的正常淘汰因素，因此，我们更多参考季节性规律即过往年份现货月均价变动来加以判断。
截至12月30日，5-9价差为-579元，1-9价差为-694元，而统计数据显示，自2000年以来，5月到9月鸡蛋月均价价差变动最大为2.37元/公斤，即1185元/500KG，平均变动1.12元/公斤，即560元/500KG；1月到9月间鸡蛋月均价价差变动最大为2.19元/公斤，即1095元/500KG，平均变动0.63元/公斤，即315元/500KG,由此可以看出，9月基本反映往年平均变动预期，尚未反映最乐观预期。还可以采用另一个比较方式，即从我们已知的11月现货月均价结合往年11月到次年9月价差变动的情况来判断当前9月期价是否存在高估，芝华数据显示11月主产区鸡蛋月均价为3.29元/斤，往年11月到次年9月最大波动为2.29元/公斤，即1145元/500KG，平均波动0.72元/公斤，即360元/500KG，11月间鸡蛋9月合约最高为4211，表明其已经反映往年平均水平，尚未反映最极端情形。
综上所述，首先，我们认为影响鸡蛋现货价格中长期走势主要是饲料成本，与玉米相关性非常高，主要源于蛋鸡养殖行业准入门槛较低，养殖规模化程度不高，且产业链条较短，在养殖利润高企时，养殖户补栏能在较短时间内新增供应。年内供需则更多参考蛋鸡存栏和季节性规律，其中季节性规律主要源于供应和需求方面，前者主要与气温有关，后期主要与节假日备货有关。
其次，对于各个合约而言，1月合约对应近月基差已经有明显收窄，但依然高于去年同期，(与14年同期大致持平，但考虑到14年最后未能实现期现回归，正常情况下应该是期价大幅下跌来实现回归)，而预计1月之前供应依然充裕，即使考虑节前备货需求，现货价格涨幅亦有限，甚至有继续下跌可能，因此，我们预计近月期价继续下跌来修复基差的可能性较大；5月合约目前对1月升水，这源于对蛋鸡提前淘汰的担忧，主要原因有二，其一是潜在的禽流感疫情，其二是国内可能采取的环保政策，但在目前的养殖利润下，正常淘汰可能性更大，根据在产蛋鸡存栏预估，同比仍有大幅增加，环比虽有小幅下滑，但考虑到年后气温回升提升产蛋率，且因缺乏节日备货需求环比下降，鸡蛋现货价格年后继续下跌可能性更大，这意味着后期潜在风险较大；最后，对于9月合约，参考往年现货月均价统计数据，目前1-9价差和5-9价差已经反映往年平均水平，但尚未反映极端情形，但考虑到1月和5月均可能存在高估，对应9月也将存在类似风险。在这种情况下，我们建议投资者观望为宜，等待远月合约做空机会。
图21.现货月均价5-9月变动 图22.现货月均价1-9月变动 单位：元/千克
数据来源：wind 华泰期货研究所
华泰期货 范红军
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