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晓鸣转债，产能持续扩张的蛋鸡养殖龙头
现代畜牧网 http://www.cvonet.com 2023/4/6 16:07:59 关注：251 评论： 我要投稿
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【天风研究·固收】 孙彬彬
申 购 分 析
转债基本情况分析
晓鸣转债发行规模3.29亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价19.43，截至2023年4月4日转股价值100.21元；各年票息的算术平均值为1.53元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年4月4日6年期A+级中债企业到期收益率8.97%的贴现率计算，债底为73.74元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.90%，对流通股本的摊薄压力为16.20%，对现有股本摊薄压力较低。
中签率分析
截至2023年4月4日，公司前三大股东魏晓明、正大投资股份有限公司、广州谢诺辰途股权投资管理有限公司——厦门辰途创业投资合伙企业（有限合伙）分别持有占总股本42.14%、11.87%、4.31%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在63%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.22亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。
申购价值分析
公司所处行业为畜禽养殖Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月4日收盘，公司PE(TTM)为163.45倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值37.03亿元，低于同业平均水平。截至2023年4月4日，公司今年以来正股上涨13.20%，同期行业指数上涨7.27%，万得全A上涨7.55%。其他风险点：1. 原料和产品价格的波动风险；2. 禽类疫病的风险；3. 行业周期性波动的风险；4. 产能过剩风险；5. 对国外蛋种鸡供应商依赖的风险。
能辉转债规模较小，债底保护较小，平价低于面值，市场或给予32%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。
风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期1.晓 鸣 转 债 要 素 表
2.晓 鸣 转 债 价 值 分 析
转债基本情况分析
晓鸣转债发行规模3.29亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价19.43，截至2023年4月4日转股价值100.21元；各年票息的算术平均值为1.53元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年4月4日6年期A+级中债企业到期收益率8.97%的贴现率计算，债底为73.74元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.90%，对流通股本的摊薄压力为16.20%，对现有股本摊薄压力较低。
中签率分析
截至2023年4月4日，公司前三大股东魏晓明、正大投资股份有限公司、广州谢诺辰途股权投资管理有限公司——厦门辰途创业投资合伙企业（有限合伙）分别持有占总股本42.14%、11.87%、4.31%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在63%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.22亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。
申购价值分析
公司所处行业为畜禽养殖Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月4日收盘，公司PE(TTM)为163.45倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值37.03亿元，低于同业平均水平。截至2023年4月4日，公司今年以来正股上涨13.20%，同期行业指数上涨7.27%，万得全A上涨7.55%。其他风险点：1. 原料和产品价格的波动风险；2. 禽类疫病的风险；3. 行业周期性波动的风险；4. 产能过剩风险；5. 对国外蛋种鸡供应商依赖的风险。
晓鸣转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。
3. 晓 鸣 股 份 基 本 面 分 析
公司是全国性的一体化蛋鸡养殖龙头企业
晓鸣股份(19.810, 0.34, 1.75%)于1992年在宁夏回族自治区启航。公司2021年鸡产品收入占总收入比重达88.85%，主要包括父母代种雏鸡、商品代雏鸡和商品代育成鸡，副产品收入占比达11.08%；2020年之前，鸡产品收入主要来自商品代雏鸡，该部分收入占2019年总收入的79.30%。公司已经形成集祖代和父母代蛋种鸡饲养、蛋鸡养殖工程技术研发、种蛋孵化、雏鸡销售、技术服务于一体的“引、繁、推”产业链布局。
公司于2021年在深交所创业板上市，实控人为魏晓明。截至2023年4月4日，前三大股东分别为魏晓明持股42.14%、正大投资股份有限公司持股11.87%、广州谢诺辰途股权投资管理有限公司——厦门辰途创业投资合伙企业（有限合伙）持股4.31%。2016年公司重要供应商大北农(7.780, -0.09, -1.14%)和客户正大投资先后完成增资持股，并向公司委派董事，我们认为这有利于形成产业链协同效应。
公司2022年前三季度营业收入5.63亿元，同比增长5.40%；营业成本4.97亿元，同比增长33.54%；归母净利润1788万元，同比下降76.80%；毛利率11.70%，同比减少18.60 pct；归母净利率3.18%，同比减少11.26 pct。未经审计的业绩快报显示，预计公司2022年归母净利润为730万元~950万元，前一年同期为8185万元，同比下降88.39%~91.08%，一方面主要饲料原料（玉米和豆粕等）价格长期维持高位，公司单位生产成本提高，同时一定程度上削弱了下游养殖场（户）补栏的积极性；另一方面，受疫情影响我国鸡蛋户外消费和工业消费出现阶段性供需失衡，对雏鸡价格的提振效应不足。
2022年前三季度，公司销售费用率3.67%，与2021年同期相比减少6.05 pct；管理费用率2.73%，与2021年同比减少1.87 pct；财务费用率1.03%，与2021年同比增加0.11 pct；研发费用率3.56%，与2021年同比增加0.30 pct。
2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入8359万元，2021年同期为净流入1.32亿元，同比下降36.75%；收现比1.00，上升0.01；付现比0.66，上升0.09。公司经营活动净现金流下降主要系预收账款减少、应收账款有所增加，现金回流减少，以及原材料及燃料价格上涨导致现金流出增多所致。从总量来看，公司2022年前三季度应收账款2037万元，相比前一年同期增加35.73%，系大客户销售及副产品销售增加所致。
蛋鸡行业金字塔式结构引导强关联性，重点关注上下游商品价格走势产业链整体：行业上下游关联性强，市场因素的变化在各环节间传导。公司所处细分行业位于产业链中间环节，包括祖代、父母代蛋种鸡养殖，父母代种雏鸡、商品代雏鸡（蛋）销售，商品代育成鸡养殖及销售。产业链上游细分是蛋鸡育种行业，祖代蛋种鸡供应量的增减变动，将会影响父母代蛋种鸡的供给量变动，进而对未来商品代蛋鸡雏鸡和鸡蛋产品的价格产生弱化或支撑。产业链下游细分是商品代蛋鸡养殖和鸡蛋销售行业，下游鸡蛋产品的需求量及价格变化，会直接影响到商品代蛋鸡雏鸡的需求，进而影响到父母代蛋种鸡的生产和祖代蛋种鸡的引进。
上游：祖代存栏量定供给，进口品种占优。由于蛋鸡金字塔式育种和制种的特点，行业整体供给能力主要由上游祖代养殖规模决定。根据中国畜牧业协会统计数据，近10年来，在产祖代蛋种鸡年平均存栏量基本维持在50万-65万套之间，除2014年外，历年同比增长率在正负8%以内波动，并呈现增减交替趋势，随行业周期而波动。其中，国外引进祖代在产蛋种鸡产能利用率显著高于国产品种，中国禽业发展报告显示，2015-2021年，国外引进品种祖代在产蛋种鸡全年产能利用率始终高于国产品种的100%以上。
公司单一采购海兰系祖代蛋种鸡，引种市占率较高。国外蛋种鸡品种主要包括海兰系列、罗曼系列和伊莎系列，其中海兰系列是国内市场市占率最高的国外品种。公司生产所需祖代蛋种鸡的采购采取单一来源采购模式，供应商为海兰公司，并建立起长期合作关系。根据中国畜牧业协会禽业分会数据，2021年公司引种祖代蛋种鸡5万只，占全国引进祖代蛋种鸡数量的31.83%。
上游：原材料采购成本占比居高，关注相关大宗商品价格波动。公司主要产品原材料包括饲料、疫苗、药品，其中饲料主要为玉米和豆粕，2017~2021年间玉米采购金额年平均值为9285万元，平均占据主营业务收入总额的24.53%；豆粕采购金额年平均值为5722万元，平均占据主营业务收入总额的15.60%。在此期间，国内玉米和豆粕现货日均价波动较大，我们认为这对公司的主营业务成本存在动态影响，短期来看，原材料价格上涨会被产业链的各环节吸收，导致商品代雏鸡价格阶段性下降，而从长期看，原材料成本最终会传导至消费端。
下游：鸡蛋消费量定需求，关注鸡蛋价格走势和产蛋鸡存栏量指标。根据国家统计局数据，2013-2021年间居民人均蛋类消费量呈现逐年上涨趋势，期间CAGR达6.13%，其中2021年居民人均消费蛋类13.2千克。国内消费基数大，叠加人均蛋类消费量提高，拉动鸡蛋产品市场空间。从行业产能来看，根据畜牧业监测预警信息网数据，近1年以来全国产蛋鸡存栏指数整体存在一定波动；从鸡蛋价格来看，农业农村部数据显示，2023年2月份蛋价相比年初有所下降。短期看，百川盈孚3月鸡蛋市场报告指出，当月鸡蛋价格有所上涨，但蛋鸡总体存栏量仍处于较低水平，对蛋价上涨有一定支撑作用，预计下月鸡蛋价格总体稳中偏强。
不断提高市场占有率，完善区域性产业布局
持续扩大产能，提升市场占有率。2019-2021年，公司主要产品商品代雏鸡产能呈现扩张趋势，2022年上半年产能达到9165万羽，产能利用率存在透支，产销率维持在99.70%左右，产能需求水平较高。公司公告显示，截至2022年12月20日，募投项目中南方种业中心（一期）已全部完成，1个孵化厅已正式投产，1个孵化厅设备已进入试运行调试，预计共年孵化种蛋3亿枚；募投项目红寺堡智慧农业(3.640, -0.07, -1.89%)产业示范园父母代种业基地三期共计建设标准化种鸡舍64栋，预计可存栏父母代蛋种鸡100万套，已有40栋舍建成投产。从市场份额来看，公司的销售数量和市场份额占比逐年提升。2021年销售商品代雏鸡1.7亿羽，较上年同期上升20.10%，全国市场占有率达到14.95%，较上年同期增加2.43 pct，2019-2021年，2019-2021年，公司商品代雏鸡销售数量年均增长率达到17.72%。
集中养殖、分散孵化，一体化安全生产。公司将养殖环节与孵化环节分离，选择在贺兰山东麓及西麓进行集中养殖，保证良好的生物安全环境；生产的商品代种蛋运输至公司布局在各地的孵化场进行分散孵化，靠近市场，减少雏鸡运输损耗。养殖环节，公司生产副总下辖养殖事业部，根据区域位置管理下属各分场，采用“夫妻包栋、场长包场”的组织形式；孵化环节，公司孵化生产由孵化副总经理负责管理，采用独立孵化的方式。在公司运营及养殖生产等各方面奉行严格的生物安全标准，不断完善生物安全体系。
截至2023年4月4日，以申万畜禽养殖Ⅲ行业分类，与晓鸣股份收入相邻的10家公司PE均值为8.18倍，晓鸣股份PE（TTM）为163.45倍，高于行业均值水平。
募投项目分析
晓鸣股份本次向不特定对象发行可转债募集资金总额为人民币3.29亿元，其中：
（1）2亿元投向红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目（一期、二期、三期）项目，拟在宁夏回族自治区吴忠市新建标准化种鸡舍64栋的养殖场，建成后可实现年存栏父母代蛋种鸡100万套，年产合格种蛋2.46亿枚，商品蛋2500万枚，同时每年淘汰父母代蛋种鸡70万套，年销售鸡粪有机肥1.42亿吨；（2）5000万元投向南方种业中心一期项目，拟在湖南省常德市新建孵化厂，建成后可实现年产商品代雏鸡1亿羽；（3）剩余7900万元用于补充流动资金。
随着国内环保政策趋严，动物防疫和“禁抗、减抗、限抗”标准逐步提高，规模化养殖优势愈加明显，公司业务进一步扩张，公司实际产能利用率已接近饱和。公司所募资金中2.5亿元投向2个产能扩张项目，目的在于1.把握西部地区在蛋鸡养殖产业上的优势，红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目（一期、二期、三期）建设地地势高燥、隔离条件良好，具有优越的基础生物安全条件，项目建成后可以改善西部地区蛋种鸡及商品代蛋鸡的供应能力，带动西部地区蛋鸡产业的健康、快速发展；2.进一步完善公司孵化产能的区位布局，孵化基地贴近市场可以有效降低运输时间，减少运输过程中的雏鸡应激，实现雏鸡福利运输，南方种业中心一期项目建设地点位于湖南省常德市，具备交通便利和经济圈优势，将增强公司在南方市场的竞争能力，有利于孵化后雏鸡的运输与销售范围的辐射扩大。
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| 文章来源：固收彬法 文章编辑：一米优讯 |
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